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　　隨著8月美國強勁非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)刺激美元強勢反彈，人民幣一度觸及8月24日重啟逆周期因子以來的最低值。

　　截至9月10日20時，境內(nèi)在岸人民幣兌美元匯率（CNY）徘徊在6.8631，盤中一度觸及8月25日以來最低點6.8696，離6.87整數(shù)關(guān)口僅一步之遙；境外離岸人民幣兌美元匯率（CNH）則徘徊在6.8717附近，盤中同樣觸及8月25日以來最低點6.8767。

　　“這也讓整個外匯市場相當(dāng)驚訝，逆周期因子似乎并沒有發(fā)揮提振人民幣匯率的作用，反而眼睜睜地坐視人民幣匯率持續(xù)回調(diào)。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外匯策略主管MarcChandler分析說。

　　一家香港銀行外匯交易員對此坦言，這背后原因，是逆周期因子尚未正式“入場”。具體而言，自8月24日央行重啟逆周期因子以來，過去兩周有逆周期因子的定價模型與無逆周期因子的定價模型所顯示的人民幣中間價匯率相差無幾。

　　“其實，不少國際大型投資機構(gòu)普遍認(rèn)為，只有當(dāng)人民幣匯率再度逼近7，央行才可能真正動用逆周期因子提振人民幣匯率。”對沖基金B(yǎng)MOCapitalMarkets策略分析師AaronKohli向記者指出。

　　逆周期因子“按兵不動”？

　　在上述香港銀行外匯交易員看來，在重啟逆周期因子后，人民幣匯率依然處于下跌軌跡，一個重要原因是不少套利機構(gòu)驟然發(fā)現(xiàn)逆周期因子尚未“正式入場”。

　　尤其是受上周五美國8月強勁非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)令美元指數(shù)成功收復(fù)95整數(shù)關(guān)口影響，9月10日人民幣中間價較前一個交易日下跌177個基點，讓這些套利機構(gòu)意識到逆周期因子似乎“形同虛設(shè)”。

　　“這吸引不少套利機構(gòu)加大了沽空人民幣力度。”這位香港銀行外匯交易員向記者透露。整個9月10日外匯市場出現(xiàn)兩輪沽空潮，一是當(dāng)天早盤套利機構(gòu)直接壓低離岸人民幣匯率，迫使離岸人民幣兌美元匯率跌破6.87整數(shù)關(guān)口，二是在歐洲交易時段開啟時，一波來自歐美套利機構(gòu)的人民幣賣盤令離岸人民幣扭轉(zhuǎn)午盤以來的企穩(wěn)反彈走勢，再度跌破6.87整數(shù)關(guān)口。

　　這背后，是國際套利機構(gòu)正借助中美利差再度收窄“做文章”。

　　芝加哥商品交易所集團（CME集團）FedWatch工具公布的最新數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前金融市場預(yù)計美聯(lián)儲在9月加息25個基點的概率為99.8%，高于一周前的98.4%；12月加息的幾率則從一周前的70.1%，大漲至77.6%。

　　“若美聯(lián)儲年內(nèi)2次加息且中國央行不跟進加息，那么中美利差很可能將收窄15-20個基點，導(dǎo)致人民幣匯率可能跌破6.9整數(shù)關(guān)口，其中存在著不小的沽空套利機會。”AaronKohli認(rèn)為。

　　記者從多位對沖基金經(jīng)理了解到，盡管中美利差收窄趨勢吸引沽空人民幣套利交易有所活躍，但整體而言，這不會引發(fā)新一輪沽空人民幣的順周期行為發(fā)酵。究其原因，多數(shù)國際大型投資機構(gòu)認(rèn)為逆周期因子之所以“按兵不動”，只因為時機未到。

　　“他們均認(rèn)為只有當(dāng)人民幣匯率再度逼近7整數(shù)關(guān)口時，中國央行才會真正動用逆周期因子干預(yù)匯市。”一家美國大型資管機構(gòu)亞太地區(qū)投資總監(jiān)向記者表示。

　　逆周期因子

　　市場效應(yīng)“前后不一”探因

　　盡管多數(shù)國際大型投資機構(gòu)認(rèn)為逆周期因子發(fā)揮作用“時機未到”，但他們依然對逆周期因子沒能遏制人民幣跌勢頗感意外。

　　“據(jù)我所知，在8月24日央行重啟逆周期因子之后，不少大型投資機構(gòu)將短期人民幣均衡匯率調(diào)高至6.7-6.78之間，因此買入相應(yīng)的遠期外匯期權(quán)產(chǎn)品進行套期保值，如今人民幣匯率遲遲未能突破6.8整數(shù)關(guān)口，可能會導(dǎo)致他們進行反向操作——在即期市場買跌人民幣對沖期權(quán)虧損風(fēng)險。”上述美國大型資管機構(gòu)亞太地區(qū)投資總監(jiān)向記者表示。

　　在MarcChandler看來，當(dāng)前逆周期因子之所以未能有限提振人民幣匯率反彈，其實有著多重因素。首先，去年5月中國央行引入逆周期因子時，正值美元處于貶值軌跡，無形間放大了逆周期因子對人民幣反彈上漲的推動作用，如今美元受益全球貿(mào)易沖突升級與鷹派加息呈現(xiàn)強勢上漲趨勢，令逆周期因子的市場效應(yīng)自然大打折扣；其次，去年5月國際投機機構(gòu)動用大量資金押注人民幣單邊貶值，央行引入逆周期因子舉措導(dǎo)致他們不得不空頭回補，放大了人民幣漲幅，如今外匯市場對央行重啟逆周期因子早有預(yù)期，令外匯市場空頭頭寸驟降，也令重啟逆周期因子的市場效果不如以往；最后，相比去年中國出口強勁增長帶動中國經(jīng)濟基本面強勁增長與人民幣均衡匯率提升，逆周期因子起到“錦上添花”的作用，如今中美貿(mào)易爭端升級與宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，令多數(shù)大型國際投資機構(gòu)不得不調(diào)低人民幣的均衡匯率估值區(qū)間，令逆周期因子難以起到力挽狂瀾的作用。

　　“不過，由于多數(shù)國際投資機構(gòu)認(rèn)為當(dāng)前人民幣均衡匯率波動區(qū)間在6.8-6.9之間，只有人民幣跌破6.9并出現(xiàn)估值低估跡象，逆周期因子或許才能發(fā)揮相應(yīng)的提振匯率作用。”他進一步指出，反之央行在6.8-6.9之間大舉啟動逆周期因子提振人民幣匯率中間價，反而會導(dǎo)致人民幣匯率再度高估，吸引購匯套利盤活躍，進而增加外匯市場出清難度。

　　記者多方了解到，盡管逆周期因子尚未提振人民幣匯率，卻不影響境外投資機構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)的熱情。

　　9月5日，國際金融協(xié)會（IIF）公布最新數(shù)據(jù)顯示，今年8月份流入新興市場股市的資金達到71億美元，其中58億美元資金流向中國股市，占比高達81.7%。

　　“其實，重啟逆周期因子給了投資機構(gòu)吃了一顆定心丸，即他們相信人民幣匯率短期內(nèi)不會跌破7。”麥格理銀行新興市場外匯分析師ViktorShvets向記者透露，此舉的市場影響力非同小可——當(dāng)前印度盧比、印尼盾、南非蘭特、土耳其里拉、阿根廷比索等新興市場貨幣兌美元跌幅超過10%，人民幣兌美元匯率若能守住“7”，年內(nèi)跌幅將不到5%，這意味著人民幣日益成為當(dāng)前新興市場投資資金的避風(fēng)港，加之中國股市債市呈現(xiàn)價值洼地效應(yīng)，從而吸引更多新興市場投資基金將資金投入人民幣國債股票“避險”。陳植