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近期聚酯產(chǎn)業(yè)鏈正套行情走得如火如荼，自6月下旬正套行情啟動以來，乙二醇2109與2201合約價差從-90左右的低點(diǎn)一路漲至209，漲幅近300，基差跟6月23日比較基本持平，難以走擴(kuò)，造成基差價差劈叉。

從歷史來看，庫存大幅去化會導(dǎo)致基大幅波動，最明顯的例子是2019年12月，庫存降至40萬噸之后，基差從12月初的85飆升至12月17日的1000，2020年12月至2021年3月，在港口庫存降至60萬噸之后，基差從12月最低點(diǎn)-200暴漲至475，但這次，港口庫存再次低于60萬噸時候，我們卻發(fā)現(xiàn)基差波動遠(yuǎn)不如以前，究其原因，主要有以下兩點(diǎn)：

一是賣空量減少，造成無對手盤。

上一輪基差走強(qiáng)是在5月初，當(dāng)時基差從-70附近走強(qiáng)至105，走強(qiáng)175個點(diǎn)，而價差則從-135上漲至-24，走強(qiáng)110個點(diǎn)左右；本輪則是基差與價差一起走強(qiáng)。從當(dāng)時基本面看，下游處傳統(tǒng)淡季，且五一過后，港口庫存連續(xù)兩周累積，5月下旬以及6月下旬的賣空量巨大，尤其是6月下旬的賣空，造成對手盤充足，港口庫存在連續(xù)兩周累積之后，再次進(jìn)入去庫存階段，從5月10日的57.7萬噸降至5月24日的52.6萬噸，導(dǎo)致5月下旬的賣空不得不去市場上補(bǔ)空，導(dǎo)致基差走強(qiáng)。

與此同時，我們看到，由于5月初煤化工開工率見頂之后一路下行，導(dǎo)致聚酯工廠煤制合約量出現(xiàn)大幅縮減，因此聚酯工廠被迫在市場上購買乙二醇現(xiàn)貨進(jìn)行備貨，使得聚酯工廠出現(xiàn)再次補(bǔ)庫的動作。聚酯工廠在市場上掃貨之后，其他貿(mào)易商買不到貨去補(bǔ)空，進(jìn)一步抬升基差，從而產(chǎn)生正強(qiáng)化效應(yīng)。

對比目前情況，我們認(rèn)為，相似之處在于港口低庫存：截至上周一，港口庫存56.3萬噸，與5月相仿，這也是盤面價差能走擴(kuò)一個主要原因。不同點(diǎn)在于：5-6月賣空量太大，而現(xiàn)在聚酯企業(yè)對于2109合約基本是看空不做空或者偏多的觀點(diǎn)為主，因此賣空量大大減少；在缺少對手盤的情況下，基差難以大幅走強(qiáng)。

二是新增產(chǎn)能投放下，港口定價權(quán)逐步走弱。

相比于5月的基差上漲，當(dāng)前出現(xiàn)兩個新的市場特點(diǎn)：一是新增產(chǎn)能持續(xù)投放。6月至7月衛(wèi)星石化180萬噸、浙石化80萬噸、湖北三寧60萬噸相繼投放，產(chǎn)能增加接近20%。二是衛(wèi)星石化、浙石化均與下游聚酯大廠之間繞開港口，簽約形成點(diǎn)對點(diǎn)的銷售模式，聚酯工廠在現(xiàn)貨市場上采購的數(shù)量大幅減少。這種情況使得現(xiàn)貨多頭持貨意愿大幅下降，從而導(dǎo)致基差難以走強(qiáng)。自6月下旬開始，聚酯工廠乙二醇備貨降至低位，主要原因在于聚酯工廠相信在自己缺原料的時候，供應(yīng)商會為他們提供足夠的原料。

經(jīng)過這次臺風(fēng)之后我們發(fā)現(xiàn)，聚酯工廠原料備貨其實(shí)是非常緊張的，在物流出現(xiàn)問題之后，原料備貨少的聚酯工廠甚至?xí)霈F(xiàn)斷料情況，因此我們可以看到，近期聚酯工廠備貨開始提升，由最低的11.8天已回升到近13天水平，基差也隨著備貨動作的展開小幅走強(qiáng)。

總之從這幾輪的基差波動率下降可以看出，乙二醇定價權(quán)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致期現(xiàn)基差波動率明顯降低，且上下游工廠之間采用點(diǎn)對點(diǎn)購銷模式之后，明顯壓縮期現(xiàn)商、貿(mào)易商的生存空間，今年貿(mào)易量出現(xiàn)明顯萎縮，部分貿(mào)易商甚至出現(xiàn)貿(mào)易量減半情況。對于投資者來講，用基差去判斷現(xiàn)貨緊張程度或者盤面行情難免會有一定失真，未來盤面月間套利將成為市場資金追逐的機(jī)會。