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棉花期貨國慶節(jié)后沖高回落，至11月初，已跌破15500元/噸，跌幅超13%。短期棉價受新棉加工成本高于盤面的因素支撐有所反彈，但考慮到本輪下跌的驅(qū)動因素主要在消費端，而消費端問題仍待緩解，棉價偏弱走勢難改。

成本支撐反彈但需求壓制未解

1.交易主線從供給端轉(zhuǎn)向消費端

回溯棉價從去年11月初至今年9月底的上漲行情，會發(fā)現(xiàn)其中的交易邏輯包含最初的超跌修復(fù)，和隨后的疫情管控放開及與之伴生的需求復(fù)蘇。但4月底以來，隨著市場對種植面積下降、不良天氣影響單產(chǎn)等因素的關(guān)注，交易邏輯主要向供給端傾斜。5月底開始，庫存緊張邏輯又強化這一因素。包括最后上漲段，市場對“新疆棉搶收”預(yù)期的交易，也是落在減產(chǎn)及新疆庫存緊張的背景之下。

在價格上漲的過程中，已不斷在積累需求端的矛盾。從利潤角度看，占比較大的內(nèi)地紗廠的紡紗利潤早在6月就逐漸進入虧損期，且虧損不斷放大。從內(nèi)外價差角度看，隨著國內(nèi)漲價幅度大于國際市場并使得進口出現(xiàn)盈利，進口格局也出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。進口數(shù)據(jù)上，2023年5月開始，月度進口同比減量開始收縮，直至8月已出現(xiàn)同比轉(zhuǎn)增的局面。從庫存角度看，價格從低位不斷上漲的過程，刺激大量棉紗貿(mào)易庫存的積累。供應(yīng)鏈金融的介入又加大庫存的容量。據(jù)市場調(diào)研，到9月底，幾大主要紗線集散地積累130萬噸以上的棉紗庫存。庫存積累期，因增加“棉花表觀消費”而成為漲價驅(qū)動之一。但隨著龐大庫存的形成，倉儲能力受限，已逐漸形成了較大的去庫壓力。

此輪行情也離不開政策對供給端有效調(diào)控的作用。政策調(diào)控最初的作用是補充供給和抑制價格過度上漲。包括從7月31日開始的拋儲及7月下旬公告并于9月發(fā)放的75萬噸非國有貿(mào)易進口滑準稅配額。政策出臺初期，由于拋儲數(shù)量有限，且拋儲底價較高(首周拋儲底價17347元/噸)，而進口配額的發(fā)放延時且需要等待巴西新棉下市，起的作用有限。但隨著后續(xù)增加日內(nèi)拋儲量、“雙節(jié)”期間也進行拋儲及進口增量，政策的效力逐漸明顯。數(shù)量上，截至11月7日，儲備棉已累計成交85.78萬噸。價格上，在期貨價格下跌中，儲備底價和成交價也亦步亦趨，截至11月7日，拋儲底價為16655元/噸，拋儲成交均價為16191元/噸，折3128價格16663元/噸，如果減去運費反推新疆基準地價格，將更低。

正是市場對供給端因素的過度交易，提前造成了價格的超漲，政策已逐漸緩解了供給端緊張局面，所以北疆減產(chǎn)因素就很難再成為新的漲價驅(qū)動力。而之前下游積累的矛盾在旺季不旺被確認后，也終于開始成為交易的主邏輯。

2.下游降開機與累庫現(xiàn)象并存

需求端的弱勢體現(xiàn)在旺季不旺上。棉花的需求端有明顯的季節(jié)性，秋天有“金九銀十”的說法，即在8月末至10月底有一波不錯的訂單和棉花的消費。但今年織廠的訂單一直偏少，9月上旬末就達到訂單高峰，比正常年份的訂單拐點早了1個多月。而最新的訂單已降低到6天，和2022年同處歷史同期最低水平。

需求端的弱勢體現(xiàn)在紗廠的降開機和產(chǎn)成品累庫上?？棌S由于訂單和需求有限，對棉紗的采購意愿明顯下降。但貿(mào)易端的棉紗又開始去庫，也就擠壓紗廠的棉紗銷售。因此紗廠被迫經(jīng)歷著降開機但棉紗持續(xù)累庫的局面。從機構(gòu)數(shù)據(jù)來看，純棉紗廠開機率從6月中旬即開始下降，一路從61.4%回落至50.3%，處于歷史偏低水平。紡企棉紗庫存則一路走高，目前已增至30天庫存，是1季度庫存天數(shù)的3倍，也是歷史最高水平。

需求端的弱勢還體現(xiàn)在預(yù)期上。一方面，終端需求需要居民購買力或國外購買的承接，但從零售數(shù)據(jù)及出口數(shù)據(jù)反饋看，服裝等非必需品的零售同比增量在經(jīng)歷春季的報復(fù)性反彈后開始回落，而國外終端市場對接的國內(nèi)出口數(shù)據(jù)也表現(xiàn)不佳。另一方面，從年度需求的預(yù)期數(shù)量上講，雖目前USDA等機構(gòu)預(yù)估中國2023/24年度的消費量在810多萬噸，同比基本持平，但僅考慮到棉紗去庫的需求，即使是40萬-50萬噸的數(shù)量，那么這部分數(shù)量將由之前的“增加棉花表觀消費”，轉(zhuǎn)而反向成為“增加棉花潛在供給”，會雙倍擠壓棉花消費數(shù)據(jù)。因此即使考慮上2022年四季度疫情對2022/2023年度消費的拖累，市場對2023/2024市場年度的消費預(yù)期也普遍低于機構(gòu)預(yù)期數(shù)量。

需求端面臨現(xiàn)實的顯性壓力，如訂單少、季節(jié)性淡季、渠道庫存高等，也面臨預(yù)期的壓力，如年度消費不及預(yù)期、節(jié)奏性棉花消費量將受棉紗拋貨影響劇減等。在此情境下，紗廠購買原料的意愿將被壓制。

3.高成本、高基差格局作用初顯

新疆2023/24年度的新花收購價折算的加工成本持續(xù)高于期貨價格。新疆軋花廠產(chǎn)能嚴重過剩，為爭搶有限的資源而被迫抬高收購價已成近年常態(tài)。今年得益于政策調(diào)控和銀行嚴格風(fēng)控，新疆棉在收購季并沒有因為搶收而出現(xiàn)絕對價格的更高點，但從和期貨比較而言的基差角度，依然搶收了更高的成本。

回顧本輪新疆棉收購，分以下幾個階段：第一階段，9月中上旬，新疆收購先從南疆手摘開始，報價為8.9-9.4元/公斤，但前期以絮棉訂單為主，缺乏參考性。只不過后期由于絮棉需求偏差，部分轉(zhuǎn)為紡棉。第二階段，國內(nèi)機采棉收購于“雙節(jié)”期間在北疆開啟，由于北疆機采后確定了減產(chǎn)超預(yù)期，因此收購價被帶動，機采價在8元/公斤以上，高的有8.2-8.4元/公斤，此時南疆手摘棉也漲到9.0-9.5元/公斤。第三階段，節(jié)后期貨價格下跌，帶動收購價螺旋式跟隨下降，雖棉農(nóng)繼續(xù)挺價惜售，但北疆的超水棉和南疆的機采散花因為無法久存而被迫跟隨降價，最低的時候是10月22日和10月23日，降到最低7.2/7.3元/公斤；第四階段，之后一周，由于偏低的籽棉價格出現(xiàn)了一定吸引力，及期貨價格企穩(wěn)略彈，收購價回升，至10月29日已回升到7.5-7.7元/公斤；第五階段，10月31日再次轉(zhuǎn)跌，但跌幅稍受限，棉農(nóng)和軋花廠之間的交售依然在僵持中進行，籽棉價格以7.2-7.4元/公斤為主。

按照上述籽棉收購過程和調(diào)研了解，推算目前的新疆新棉成本(以機采棉來推算，并結(jié)合棉籽價格變動和水分變化等)：最初8元/公斤以上的收購價，高成本在18500元/噸，然后集中于18100-18300元/噸。隨后步步回落，收購價最低時，成本在16200元/噸。之后收購價又上移至17000元/噸以上，最新又回到16200-16500元/噸。但由于籽棉價格的波動，平均成本方面，北疆成本在17000元/噸以上，南疆在16500元/噸以上。新花現(xiàn)貨報價對盤面呈現(xiàn)高基差。

由于高基差的存在，使得期貨價格回落至估值偏合理的位置后，市場會重新評估買入價值。而目前倉單注冊數(shù)量偏少，且在高成本及高基差影響下軋花廠交割意愿不足，就成為支撐盤面止跌反彈的因素。

不過，高成本和高基差更多是影響價格的節(jié)奏，卻難以扭轉(zhuǎn)棉價趨弱的走勢。首先，期現(xiàn)回歸也就是交割邏輯，往往需要時間臨近交割月的時候才會被交易；其次，雖加工成本高于期貨，但一旦期貨反彈，現(xiàn)貨不好銷，且在下游偏弱格局之下，軋花廠的期貨套保壓力將非常大，很難吸引資金做多去對著成本價收斂。最后，謹防現(xiàn)貨定價遵循“木桶效應(yīng)”，即由最低價來競爭有限的流動性并成為市場成交價。

棉花行情交易更多會聚焦供需的節(jié)奏上。理論上講，棉花價格最終由供需來定價，也會影響供需。但如果回溯行情，會發(fā)現(xiàn)同一市場年度，價格可能發(fā)生較大的變化。比如2021/22年度，期貨主力價格最高到22960元/噸，最低又回到13435元/噸。2022/23年度，價格最低到12270元/噸，最高到17775元/噸。這個差異除了宏觀因素外，從產(chǎn)業(yè)角度看，主要是由產(chǎn)需的不同預(yù)期和現(xiàn)實來主導(dǎo)，有很強的節(jié)奏性。

上文提到目前的下跌和弱勢是由消費的疲弱現(xiàn)實及積累的庫存來主導(dǎo)。節(jié)奏上，市場在交易消費不及此前預(yù)期。行情的轉(zhuǎn)折需要看到庫存的有效去化或需求的好轉(zhuǎn)。因此要么需要價格跌到低位產(chǎn)生投機需求，要么就只能從時間上等待需求轉(zhuǎn)好的驅(qū)動。供給端利多的點依然存在，后期仍有望作為利多驅(qū)動再次被交易。第一，需要關(guān)注最終產(chǎn)量情況，看減產(chǎn)是否超目前市場預(yù)期(510萬噸左右)。第二，在減產(chǎn)年份里，一旦下游渠道庫存去化合理，且上游棉花端也消化掉集中上市期壓力，再配合一個合理的價格，及需求季節(jié)性等因素，將有望再次形成利多價格的驅(qū)動。外棉的走勢和國內(nèi)類似，之前上漲更多是在交易供給因素，尤其是干旱天氣帶來的減產(chǎn)影響，也吸引了投機資金的大舉介入。但隨著產(chǎn)量利多兌現(xiàn)，市場關(guān)注點重回弱需求，而投機資金也快速撤離。后期需要關(guān)注終端去庫到補庫的可能轉(zhuǎn)換，或者明年新季的種植、天氣等利多。

綜上，棉價下跌主要是基于供給因素推動的超漲落幕，及對需求弱現(xiàn)實的交易。但價格下跌2000點后，最順暢的下跌已結(jié)束。高基差等因素會帶來反彈支撐。但基于需求短期難見緩解、上方套保施壓等考量，棉價的弱勢將持續(xù)。(作者：宋煥 永安期貨)

分析人士：內(nèi)外運行節(jié)奏仍存差異

近期，棉市呈內(nèi)強外弱特征。國內(nèi)市場經(jīng)過一輪下跌之后，市場擔(dān)憂情緒有所釋放，新棉的成本仍給棉價帶來支撐，而外盤美棉受困于持續(xù)偏弱的需求，價格有所承壓。

據(jù)了解到，基于市場對于棉花需求前景的擔(dān)憂，本周初，美棉跌至近4個月低位。

“外盤近幾日呈現(xiàn)加速下跌走勢，國際市場主要對于后市的需求擔(dān)憂比較強烈?！眹牌谪浄治鰩熀钛沛帽硎荆瑥膰H市場看，巴基斯坦、越南、孟加拉、印尼等紡織品服裝出口轉(zhuǎn)弱，反映全球整體消費水平的疲弱。另外美棉本年度受到天氣災(zāi)害影響，與此同時，南半球棉花豐收，美棉價格缺乏上行動力。

對此國投安信期貨軟商品首席分析師曹凱認為，雖2023/24年度美棉產(chǎn)量降至多年低位，但年度簽約數(shù)據(jù)大幅走弱，需求偏弱導(dǎo)致近期價格不斷下跌。

“當(dāng)前ICE期棉大幅走弱，而鄭棉走勢相對堅挺，其主要交易側(cè)重點有所不同。”新湖期貨研究員陳燕杰表示，對鄭棉而言，2401合約作為主力合約，上有套保單和需求疲軟的壓力，下有加工成本帶來的支撐，在拋儲或接近尾聲的情形下，走勢相對堅挺。

據(jù)陳燕杰介紹，現(xiàn)階段，新花全國采摘進度接近8成，交售進度近7成，新棉加工成本逐步固化。截至11月6日，新花累計加工量為180.12萬噸，同比增加54%。“今年全疆新棉上市時間有所推遲，不過，因新年度加工設(shè)備迭代，現(xiàn)階段日加工量7.5萬噸附近，相比往年峰值5-6.5萬噸的日加工速度有明顯增加。”陳燕杰說，中國棉花協(xié)會統(tǒng)計顯示，目前新疆籽棉收購成本均值在7.5元/公斤，對盤面產(chǎn)生一定支撐。

值得注意的是，目前國內(nèi)棉市矛盾已發(fā)生轉(zhuǎn)變?！扒捌谥饕芗性诠┙o端，舊作供給緊張和新棉減產(chǎn)、軋花廠搶收，但隨著下游需求持續(xù)偏弱，棉紗加工連續(xù)虧損，純棉紗庫存持續(xù)累積?！辈軇P表示，下游疲弱需求向上游持續(xù)負反饋，總體呈現(xiàn)供需雙弱的局面，供給端減產(chǎn)影響逐漸式微，需求在跌價之下仍沒有好轉(zhuǎn)。

據(jù)陳燕杰介紹，目前下游表現(xiàn)較為疲軟，紗廠購銷倒掛運行，開機率及庫存結(jié)構(gòu)周度環(huán)比轉(zhuǎn)差，紗廠和布廠降低原料庫存，而產(chǎn)品庫存累積。同時棉紗渠道庫存依舊高企，雖降價拋貨，但去庫幅度較為有限。

“當(dāng)前國內(nèi)棉市基本處弱現(xiàn)實弱預(yù)期狀態(tài)，供應(yīng)增加需求疲弱，價格上方壓力較大?！焙钛沛梅Q。

受訪人士普遍認為，目前國內(nèi)棉市焦點仍在持續(xù)偏弱需求對于上游的負反饋。

在侯雅婷看來，2023/24年度新棉成本逐步確定，基本圍繞17000元/噸波動。由于需求的疲弱，軋花廠難以獲得合理的生產(chǎn)利潤，經(jīng)營普遍處于小幅虧損狀態(tài)，只有下游棉紗天量庫存得以解決，紡織企業(yè)采購恢復(fù)到正常水平，成本支撐才能體現(xiàn)。

“原料端棉花處減產(chǎn)年份，且上年度結(jié)轉(zhuǎn)庫存極低，貿(mào)易商庫存也較低，儲備棉不斷輪出后也逐步見底，如果需求能夠恢復(fù)，棉價面臨轉(zhuǎn)勢。從國際市場看，需求壓制仍存，但深跌較難?！焙钛沛帽硎?，目前內(nèi)外棉價差再度擴大，港口基差棉成交開始活躍，必然擠占國內(nèi)新棉市場份額，使得價格下挫，最終內(nèi)外價差或有所修復(fù)。

“后期市場需關(guān)注需求走向及棉紗去庫存進度等變量，另外新棉產(chǎn)量同樣需要持續(xù)跟蹤。”曹凱認為，近期內(nèi)外盤走勢有所分化，后續(xù)節(jié)奏上仍有差異，但大趨勢或趨于一致。

“對于外棉而言，宏觀方面避險情緒有所提升，產(chǎn)業(yè)交易邏輯從供給逐步轉(zhuǎn)至需求，天氣因素利多的交易權(quán)重減弱，同時美國前期先高溫干旱后低溫降雨的環(huán)境對于棉花品質(zhì)指標或也存在一定影響。即使在近期中國大量簽約的情形下，市場對于后續(xù)需求端仍有憂慮?！标愌嘟芊Q。

“國內(nèi)鄭棉短期走勢相對堅挺主要在于新棉成本逐漸固化。”曹凱表示，新棉綜合成本仍在16500-17000元/噸，尤其是對近月形成一定的支撐?！爸衅谛枨笄熬叭圆粯酚^，下游較高的棉紗庫存去化緩慢，紡企主動降低開機或者停機，最終導(dǎo)致下游對于棉花采購偏謹慎，或限制鄭棉反彈的高度。”他說。(作者：韓樂)