投資要點(diǎn): ●公司主業(yè)已轉(zhuǎn)型為高檔面料的生產(chǎn)，呢絨和色織布在主營(yíng)收入和利潤(rùn)中占比分別達(dá)72%和80%。 ●毛毯和呢絨兩項(xiàng)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，但受制于行業(yè)景氣低迷，成長(zhǎng)性較弱。 ●色織布項(xiàng)目將成新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)2005年、2006年可分別生產(chǎn)色織布550萬(wàn)米和1200萬(wàn)米，實(shí)現(xiàn)銷售收入0.99億元和2.1億元，帶動(dòng)公司2005、2006年主營(yíng)收入分別增長(zhǎng)42%和29%。 ●受新項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)時(shí)滯的影響，公司盈利的增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在2006年，預(yù)測(cè)公司2005、2006年EPS分別為0.10元和0.14元。 ●股改方案較好照顧了流通股東的利益。10送3.6股的對(duì)價(jià)使流通股東權(quán)益增加了28%。股改后公司PE和PB分別下降為15.64和0.75，低于行業(yè)內(nèi)其它股改公司。 一、面料業(yè)務(wù)已成為收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源 公司的主業(yè)已轉(zhuǎn)型為高檔面料的生產(chǎn)，呢絨和色織布在主營(yíng)收入和利潤(rùn)中占比分別達(dá)72%和80%。 邁亞上世紀(jì)90年代初以生產(chǎn)拉舍爾毛毯起家，上世紀(jì)90年代后期拓展精紡呢絨業(yè)務(wù)。近兩年又開(kāi)始向純棉色織布領(lǐng)域進(jìn)軍。目前公司已確立了以高檔面料的生產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。2005年1-9月，精紡呢絨、色織布和毛毯在主營(yíng)收入中的占比分別為51%、28%和21%，在主營(yíng)利潤(rùn)中占比分別為68%、12%和20%。高檔面料已成為公司收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源。 1、國(guó)內(nèi)中高檔面料需求持續(xù)旺盛，國(guó)產(chǎn)面料替代進(jìn)口的市場(chǎng)空間巨大 多年來(lái)我國(guó)服裝工業(yè)以兩位數(shù)速度持續(xù)增長(zhǎng)，2004年服裝產(chǎn)量達(dá)118億件(規(guī)模以上企業(yè))，由此拉動(dòng)面料生產(chǎn)快速增長(zhǎng)。2005年1-8月我國(guó)面料產(chǎn)量達(dá)233億米，同比增長(zhǎng)16%。 上世紀(jì)90年代初國(guó)產(chǎn)面料檔次偏低，高檔面料以進(jìn)口為主。1999年開(kāi)始，國(guó)家利用貼息貸款等產(chǎn)業(yè)政策，支持紡織企業(yè)進(jìn)行中高檔面料的生產(chǎn)開(kāi)發(fā)，之后國(guó)產(chǎn)面料的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和質(zhì)量水平有了很大提高。以精紡呢絨為例，1999年-2004年，我國(guó)進(jìn)口數(shù)量增長(zhǎng)80%，而同期出口增長(zhǎng)291%。1999年我國(guó)出口面料平均價(jià)格0.71美元，2005年已達(dá)到0.92美元。 在出口增長(zhǎng)的同時(shí)，國(guó)產(chǎn)面料頂替進(jìn)口的速度不斷加快。表現(xiàn)為服裝出口中加工貿(mào)易下降而一般貿(mào)易上升。2005年1-8月我國(guó)面料出口107億米，同比增長(zhǎng)16%；進(jìn)口面料30億米，同比下降7.8%。盡管如此，國(guó)產(chǎn)面料與進(jìn)口面料相比仍有很大差距。2005年1-8月我國(guó)出口面料平均單價(jià)0.92美元/米，進(jìn)口面料平均單價(jià)1.32美元/米。因此中高檔面料仍是制約我國(guó)服裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸。 2、精紡呢絨面料業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先 1998年，邁亞投資3億元建成年產(chǎn)300萬(wàn)米的精紡呢絨廠，生產(chǎn)的“仙桃”牌高檔精毛紡呢絨面料采用意大利哥倫布公司的生產(chǎn)技術(shù)，具有柔、滑、挺、糯，輕盈、飄逸，原汁原味意大利風(fēng)格。目前售價(jià)一般產(chǎn)品80元/米左右，高檔品達(dá)160元/米，在全國(guó)2200多家同類企業(yè)中處于較高水平。 2003年，“仙桃”面料獲得中國(guó)名牌產(chǎn)品稱號(hào)。目前“仙桃”面料已占領(lǐng)國(guó)產(chǎn)80支以上呢絨市場(chǎng)的50%，成為夏蒙、報(bào)喜鳥(niǎo)、法派、莊吉、羅蒙、美爾雅、杉杉、藍(lán)豹、喬頓、順美、雅戈?duì)枴⒔鹄麃?lái)、華倫天奴等中高檔服裝廠家代替進(jìn)口的首選面料。 2004年以前，由于羊毛價(jià)格持續(xù)上升和需求不振，毛紡織行業(yè)經(jīng)歷了一輪調(diào)整，2004年以來(lái)行業(yè)復(fù)蘇明顯。近兩年邁亞又加大了國(guó)際市場(chǎng)的開(kāi)拓，來(lái)自日本和歐洲的定單解決了淡季開(kāi)工不足的問(wèn)題。目前出口已占50%。2004年公司精紡呢絨銷售收入增長(zhǎng)10%，2005年前三季又增長(zhǎng)23%。在國(guó)產(chǎn)中高檔國(guó)產(chǎn)面料替代進(jìn)口的趨勢(shì)下，公司精紡呢絨業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。 從盈利能力看，與行業(yè)走勢(shì)相同，近幾年公司精紡呢絨毛利率不斷下滑。2005年前三季為24%，較去年同期31%繼續(xù)下降。但仍顯著高于同期毛紡行業(yè)平均毛利率9.05%水平。 3、色織面料項(xiàng)目成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn) 為實(shí)現(xiàn)以高檔面料為主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，從2000年起，公司開(kāi)始打造從緊密紡紗(集團(tuán)投資)、染紗、織造到后整理的色織面料產(chǎn)業(yè)鏈: 1、由仙桃毛紡集團(tuán)投資2.5億元的緊密紡紗項(xiàng)目，引進(jìn)了當(dāng)今世界最先進(jìn)的緊密紡紗機(jī)3萬(wàn)錠，年產(chǎn)2000噸60支以上的高檔精梳無(wú)結(jié)頭紗，2004年10月已建成投產(chǎn)； 2、引進(jìn)200臺(tái)套無(wú)梭織機(jī)(其中高速寬幅大提花機(jī)32臺(tái)套)和相關(guān)配套染紗、整經(jīng)、檢測(cè)設(shè)備，形成1500萬(wàn)米染紗與織造配套的高檔純棉色織面料生產(chǎn)線，2005年4月正式投產(chǎn)；引進(jìn)國(guó)際上最先進(jìn)的棉紡織染整設(shè)備和檢測(cè)試驗(yàn)儀器200多臺(tái)套，建成年產(chǎn)1200萬(wàn)米高支純棉色織面料染整生產(chǎn)線，2004年底正式投產(chǎn)。 2005年4月色織布項(xiàng)目投產(chǎn)以來(lái)，經(jīng)過(guò)半年的磨合期生產(chǎn)已正常運(yùn)轉(zhuǎn)，月產(chǎn)量由開(kāi)始的40萬(wàn)米已增長(zhǎng)到目前的70萬(wàn)米。加上32臺(tái)大提花織機(jī)產(chǎn)量(月產(chǎn)15萬(wàn)米，相當(dāng)于窄幅30萬(wàn)米)，目前月產(chǎn)已達(dá)100萬(wàn)米。毛利率也由上半年的3%上升到3季度的15%。 公司色織布平均售價(jià)18元，已接近先進(jìn)色織布企業(yè)魯泰、溢達(dá)的水平。由于2005年國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)色織布仍供不應(yīng)求，公司色織布投產(chǎn)后訂單紛至沓來(lái)。公司對(duì)訂單一般要求30%-50%的定金，且現(xiàn)款現(xiàn)貨結(jié)算。預(yù)計(jì)2005年色織布產(chǎn)銷量達(dá)550萬(wàn)米，2006年達(dá)1200萬(wàn)米。 二、依然穩(wěn)居拉舍爾毛毯龍頭地位 上世紀(jì)90年代初公司從日本引進(jìn)拉舍爾毛毯生產(chǎn)線，并經(jīng)五次技術(shù)改造，發(fā)展成目前具有年產(chǎn)200萬(wàn)條毛毯的生產(chǎn)能力。1993年起“仙桃”牌毛毯連續(xù)三年獲國(guó)家七部委頒發(fā)的“全國(guó)最暢銷國(guó)產(chǎn)商品金橋獎(jiǎng)”；先后榮獲省優(yōu)、部?jī)?yōu)、國(guó)優(yōu)稱號(hào)。1995年起邁亞成為國(guó)內(nèi)規(guī)模第二、效益第一的毛毯行業(yè)龍頭企業(yè)。 1998年以來(lái)，由于毛毯需求持續(xù)低迷和原材料價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)毛毯企業(yè)紛紛倒閉。邁亞通過(guò)保品牌、調(diào)品種、拓市場(chǎng)，成為90年代全國(guó)50家拉舍爾毛毯企業(yè)中唯一存在且盈利的企業(yè)。經(jīng)歷了殘酷競(jìng)爭(zhēng)和重新洗牌后，邁亞依然穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。 邁亞的拉舍爾毛毯目前80%出口，牢牢占據(jù)著日本、美國(guó)、俄羅斯三大毛毯的市場(chǎng)。由于公司議價(jià)能力較強(qiáng)，目前人民幣升值的壓力可以完全轉(zhuǎn)嫁給外商；在內(nèi)銷市場(chǎng)上，公司為羅萊、夢(mèng)潔等高檔家紡制造商配套，獲得了較高的售價(jià)。由于公司毛毯銷售按重量計(jì)價(jià)，因此原料(腈綸)漲價(jià)很容易清楚地傳遞給客戶。2005年1-9月公司毛毯毛利率為12.95%，同比上漲3.4個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)公司未來(lái)毛毯業(yè)務(wù)的規(guī)模和盈利能力將保持穩(wěn)定。 三、值得期待的西服制作業(yè)務(wù) 公司投資8000萬(wàn)元，全套引進(jìn)歐洲先進(jìn)裝備的10萬(wàn)套高檔全麻襯西服生產(chǎn)線項(xiàng)目，2004年6月投產(chǎn)。該項(xiàng)目采用國(guó)際最新的西服生產(chǎn)工藝和歐洲的流行版型，生產(chǎn)出的西服具有挺括、活絡(luò)、不變形等性能，達(dá)到意大利高檔服裝技術(shù)水準(zhǔn)。從而實(shí)現(xiàn)了由高檔面料向高檔服裝延伸的公司目標(biāo)。 由于投產(chǎn)時(shí)間較短，生產(chǎn)和技術(shù)需要進(jìn)一步磨合提高；加之品牌約束，公司目前生產(chǎn)的西服對(duì)外加工價(jià)200多元/套。公司下一步擬與“紳浪”合作，盡快使西服達(dá)產(chǎn)并提高售價(jià)。公司西服業(yè)務(wù)的未來(lái)增長(zhǎng)值得期待。 四、財(cái)務(wù)分析:業(yè)績(jī)趨勢(shì)有望見(jiàn)底回升 成長(zhǎng)能力:由于毛毯和呢絨業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，公司前幾年處于停滯狀態(tài)。2005年色織項(xiàng)目投產(chǎn)后，收入快速增長(zhǎng)。但由于項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)有正常的時(shí)滯期，較高的折舊攤銷和財(cái)務(wù)費(fèi)用使色織項(xiàng)目短期內(nèi)難以盈利。隨著2006年色織項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)，公司利潤(rùn)下滑的勢(shì)頭將得以扭轉(zhuǎn)。 盈利能力:近幾年公司毛利率和凈資產(chǎn)收益率均處于下降趨勢(shì)中，原因一是主業(yè)生產(chǎn)成本上升而產(chǎn)品價(jià)格未能同步上漲。這反映出主業(yè)有衰退的跡象；二是銷售和管理費(fèi)用率有所下降，而財(cái)務(wù)費(fèi)用上升過(guò)快。2005年1-9月財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)1141萬(wàn)元，幾乎與同期的凈利潤(rùn)相當(dāng)。 經(jīng)營(yíng)效率:近幾年公司存貨周轉(zhuǎn)率加快而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略有下降，這可能是公司新項(xiàng)目投產(chǎn)初期，銷售量擴(kuò)大帶來(lái)的。總之作為中間產(chǎn)品的生產(chǎn)型公司，公司周轉(zhuǎn)指標(biāo)略顯偏低。 償債能力:近幾年公司流動(dòng)比率維持在1.3左右，速動(dòng)比率接近1。顯示短期償債能力良好；資產(chǎn)負(fù)債率近兩年有所下降，仍達(dá)53%左右。主要是公司新項(xiàng)目投入較大造成的。公司的銀行信譽(yù)良好，由當(dāng)?shù)囟嗉毅y行成立的“銀行貸款俱樂(lè)部”就設(shè)在公司辦公樓里。 五、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期:06年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)49% 預(yù)測(cè)假設(shè): 1、色織布業(yè)務(wù)按正常偏保守預(yù)測(cè)，2005年產(chǎn)銷量550萬(wàn)米，2006年1200萬(wàn)米；按目前平均單價(jià)18元/米計(jì)算，銷售收入分別為9900萬(wàn)元和21000萬(wàn)元。3季度當(dāng)季色織布毛利率已達(dá)15.4%，保守預(yù)計(jì)色織布毛利率2005全年13%，06年16%； 2、呢絨業(yè)務(wù)2005年1-9月銷售收入同比增長(zhǎng)23%，保守預(yù)測(cè)全年增長(zhǎng)15%達(dá)17500萬(wàn)元。假設(shè)2006年該業(yè)務(wù)無(wú)增長(zhǎng)；呢絨業(yè)務(wù)毛利率1-9月為24%，同比下降7個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2005、2006年均為24%； 3、毛毯業(yè)務(wù)2005年1-9月銷售收入同比下降3%，預(yù)計(jì)2005全年下降2.5%達(dá)10400萬(wàn)元。假設(shè)2006年該業(yè)務(wù)無(wú)增長(zhǎng)；毛毯業(yè)務(wù)毛利率1-9月為12.95%，同比上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2005、2006年分別為12.5%和12%； 4、西服制作業(yè)務(wù)距達(dá)產(chǎn)還有較長(zhǎng)時(shí)間，銷售額較小，預(yù)測(cè)中不予考慮。 按照以上假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2005、2006年主營(yíng)收入分別為37800萬(wàn)元和48900萬(wàn)元，分別增長(zhǎng)42%和29%；凈利潤(rùn)1800萬(wàn)元和2682萬(wàn)元。分別增長(zhǎng)-21%和49%。EPS分別為0.10元和0.14元。 公司近幾年成長(zhǎng)性較弱，明后年主要靠色織布達(dá)產(chǎn)推升業(yè)績(jī)。作為國(guó)有紡織企業(yè)，多年不虧損已實(shí)屬不易。公司已認(rèn)識(shí)到，未來(lái)增長(zhǎng)應(yīng)建立在改制并轉(zhuǎn)換機(jī)制的基礎(chǔ)上。公司擬引入有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者，結(jié)合改制使公司進(jìn)入新的增長(zhǎng)階段。 邁亞股價(jià)目前2.6元左右，除權(quán)后1.9元。按2005年預(yù)測(cè)數(shù)計(jì)算，PE約19倍。因公司2006年將有近50%的增長(zhǎng)，2006年P(guān)E約13倍多，股價(jià)進(jìn)入投資價(jià)值區(qū)域。 六、股權(quán)分置改革增加了流通股權(quán)益 公司股權(quán)分置改革方案為，流通股每10股獲得非流通股支付的3.6股對(duì)價(jià)。我們按照股改前后總市值不變的公式計(jì)算，得出理論對(duì)價(jià)水平為每10股送0.7股。因此10送3.6股的對(duì)價(jià)使流通股權(quán)益增加了28%。此外，大股東仙桃毛紡集團(tuán)承諾，持有的邁亞股份自獲得上市流通權(quán)之日起，至少12個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓，24個(gè)月內(nèi)不上市交易；上述屆滿后12個(gè)月內(nèi)，出售的邁亞股份數(shù)量不超過(guò)股份總數(shù)的5%，且出售價(jià)格不低于每股4.42元人民幣。該價(jià)格高出對(duì)價(jià)除權(quán)后價(jià)格的1.3倍。 我們對(duì)已通過(guò)對(duì)價(jià)方案的紡織服裝類13家公司指標(biāo)計(jì)算，13家公司的平均對(duì)價(jià)為10送3.02股，邁亞方案高出平均值19.2%；從對(duì)價(jià)除權(quán)后的估值比較(以12月5日價(jià)格計(jì)算)，13家公司2004年平均PE21倍，平均PE1.16倍，而邁亞分別為15.64倍和0.75倍。應(yīng)該說(shuō)邁亞方案較好地照顧了流通股的利益。