花旗環(huán)球金融大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家 黃益平 　　摘要 　　盡管去年中國宏觀經(jīng)濟的主要問題用“過度投資”是最好的描述，但是，在最近，過熱的風險正在增大，盡管旨在抑制經(jīng)濟過熱的行政性緊縮政策取得了有限的成功。 　　投資和消費兩者都出現(xiàn)了比去年更快的增長，并且，電力、水資源、耕地、運輸設(shè)施緊張和外出打工人數(shù)短缺等問題的大面積惡化表明了需求的增長比供給的增長更快。 　　行政性緊縮政策會很快見效，但是，它們常常不能精準地命中經(jīng)濟中應(yīng)該調(diào)整的部分。一些政策包含了這樣的目的：更好地保護國有經(jīng)濟部門，其負面效應(yīng)是同時增加了非正規(guī)的金融成分。 　　投資應(yīng)該持續(xù)洶涌澎湃并且核心通貨膨脹率應(yīng)該持續(xù)增長嗎？我們預(yù)期：政府部門將采取進一步的緊縮措施，采用現(xiàn)有的行政手段和一些直接的政策措施，包括提高利率、提高存款準備金率和更堅挺的匯率。 　　經(jīng)濟增長速度持續(xù)快于去年 　　在最近的幾個月里，經(jīng)濟過熱的風險明顯增加。在今年第一季度，固定資產(chǎn)投資增長速度為47%，在過去的七個月里，增長速度減慢至31%，這是新政策的一個結(jié)果，今年的這個項目的增長速度一直比去年的平均水平高(見下表數(shù)據(jù))。同樣在過去的七個月里，在收入水平強勁增長的支撐下，零售額的增長加速至12.8%，而去年的平均水平為9.1%(見下表數(shù)據(jù))。總而言之，盡管采取了所謂的緊縮政策，當前的經(jīng)濟(包含消費和資本形成賬戶的98%)增長仍然比去年要更快。 　　六個月前，中國經(jīng)濟的情況稍微有些不同。盡管“經(jīng)濟過熱”可能是使用最頻繁的詞匯，我們認為，中國去年的宏觀經(jīng)濟問題最合適的表述應(yīng)該是“過度投資”。2003年，中國的GDP增長達到了9.1%，CPI增長達到了1.2%，整體經(jīng)濟幾乎沒有顯示出任何的過熱跡象。自從2000年以來，消費的增長在減速，但是資本形成的增長卻在增速；在2003年，資本形成飛速增長，速度達到了20%，但是消費僅僅增長了6%(見下表數(shù)據(jù))。2003年的投資與GDP的比率達到了異乎尋常的43%。然而，從總水平上來看，并沒有強有力的證據(jù)表明需求增長超過了供給的增長。 　　在今年四月晚些時候，所采取的政策性措施并不是宏觀經(jīng)濟緊縮的象征性的措施。除了中央銀行要采取提高存款準備金率的這個必然措施以外，其他的政策性措施都是有選擇性的，比如，對投資項目的合并、信貸擴張的速度減慢和控制土地的使用。因為一個關(guān)鍵的政策目標是減緩在一些特定行業(yè)內(nèi)的投資增長，比如鋼鐵、鋁、水泥、汽車和房地產(chǎn)行業(yè)，所以，政府部門也是有意地推進消費和一些瓶頸性行業(yè)的投資增長，這些行業(yè)包括煤炭、石油、電力、鐵路和港口等。在實施這些政策之后的幾個月里的經(jīng)濟數(shù)據(jù)證實：新的經(jīng)濟政策至少已經(jīng)取得了一些成功，在投資和工業(yè)生產(chǎn)的步伐放慢的同時，消費卻強勁增長。這有助于減輕投資者關(guān)于中國經(jīng)濟硬著陸的擔憂。 　　有趣的是，在四月晚些時候引入了新的緊縮政策之后，各種貨幣變量是表明增長速度明顯放緩的最好指標。貨幣供應(yīng)量M2的增長已經(jīng)從四月的19.1%跌至了七月的15.3%，遠低于中央銀行17%的控制目標。同樣地，在同一時期，授信余額的增長速度也從19.9%減緩至15.5%。實際上，在過去的兩個月里，授信余額總額已經(jīng)減少了。在貸款增長明顯減緩和更多的投資增長反彈之間的差別，可能應(yīng)該通過非正式的資本市場日益活躍來解釋。舉例來說，面對得到新貸款的重重困難，很多公司停止在銀行存款。最近，中央銀行副行長郭樹青警告說，循環(huán)于正規(guī)金融體系之外的資金迅速增長，這將全面增加中國的金融風險。 　　在過去的月份里，最擔心的發(fā)展問題是固定資產(chǎn)投資在7月份反彈。一些政府的經(jīng)濟學家爭論說，五月和六月的投資增長被相當大的低估了，應(yīng)該立即引入新的緊縮政策。另一種可能的解釋是，應(yīng)該直面非正規(guī)的資本市場以圖讓它得到適當?shù)亟M織和運行。也許，這就是為什么緊縮政策在早先的幾個月里對投資有如此大的沖擊的原因。然而，現(xiàn)在已經(jīng)很清楚，為了實現(xiàn)成功的軟著陸，投資增長需要進一步放緩。 普遍的短缺和新興的通貨膨脹壓力 　　日益惡化和擴展的電力、水資源、外出打工人數(shù)、管理技術(shù)、耕地和運輸設(shè)施的短缺增添了強有力的證據(jù)表明：需求可能比供給增長的更快。 　　電力短缺并不是一個新的現(xiàn)象。然而，電力短缺變成全國性的問題倒是第一次。到目前為止，31個省份中的24個對電力需求施行配給制，同時，各種行業(yè)的權(quán)威人士估計電力供給的缺口在3-6%。到目前為止，雖然電力短缺并沒有明顯地放慢經(jīng)濟增長的步伐，主要有兩個原因：第一，最近幾年的電力消費急速增長主要和能源密集型工業(yè)的發(fā)展有關(guān)，比如，鋼鐵、鋁和水泥(見下表)?，F(xiàn)在，政府部門努力放慢這些行業(yè)的增長步伐，總體上的能源效率可能會有略微改善。第二，在很多沿海省份，大量的自備發(fā)電機填補了電力的缺口。但是，這推動了生產(chǎn)成本的上升，從平均水平來看，大量孤立發(fā)電機的電力成本是從國家電網(wǎng)上獲得電力的成本的兩倍。 　　在今年上半年，大多數(shù)沿海省份都經(jīng)歷了外來務(wù)工人員的短缺。一些經(jīng)濟學家估計，珠江三角洲的工人短缺至少達到200萬。勞動力短缺可能只是暫時現(xiàn)象，這反映出中國的勞動力市場體系還不發(fā)達。大量的外來務(wù)工人員，目前的估計是大約9800萬，成為了中國出口部門成功故事的支柱或者說是脊梁。但是，這些工人中的絕大多數(shù)得到的報酬確實過低，每月的收入少于100美元，并且也沒有任何的社會福利。這種狀況不可能永遠持續(xù)下去。新近的政策正在努力調(diào)整這樣的失衡。 　　農(nóng)村和城市的發(fā)展前景對比也增強了一些農(nóng)民留在家鄉(xiāng)的動機。盡管事實上中國仍然在農(nóng)村保有2億人口的過剩勞動力，工資不得不穩(wěn)步地提高，因為生活成本在提高和通貨膨脹也在加劇。事實上，沿海城市的大量雇主已經(jīng)把外來務(wù)工工人的工資提高了20-30%，并且也開始提供不同類型的福利，包括增加娛樂休息設(shè)施和社會福利待遇。 　　在其他很多領(lǐng)域，短缺也已經(jīng)發(fā)生了。在運輸方面的瓶頸問題，包括鐵路和港口，被廣泛討論，但似乎更嚴重了。在去年12月14日，中央政府提高了鐵路的運費，平均水平從一公里每噸4.45分提高到了4.70分。鐵路總運量的緊張迫使很多公司使用其他方式來進行運輸，這再次增加了企業(yè)的配送成本。