在中國北方，長期慢性的水資源短缺的問題正在惡化。在北京，缺水如此嚴重，以致于一些政策制定者考慮過遷都的可能性。在8月1日，為了緩解短缺問題，北京市政府調整了水價，工業(yè)用水從每立方米4.4元調高至5.6元，家庭用水從每立方米2.9元調高為3.7元。 　　分布廣泛的短缺問題不僅僅表明了總供給方面的嚴峻負擔，而且也提高了各個行業(yè)的生產成本。高生產成本不僅僅會蠶食企業(yè)的利潤，而且還會推高通貨膨脹。哪種機制主導了依賴市場競爭的各個行業(yè)和過剩的生產能力？ 　　在去年，基礎原材料價格的上漲并沒有對通貨膨脹產生很明顯的影響。這次的影響路徑將有什么不同嗎？我們的答案是“的確不同”，原因有三：首先，基礎原材料價格的高企產生了通貨膨脹的壓力，在過去兩年間，非食品CPI從-1.0%增長到了0.5%(見下表)。根據我們早期的統(tǒng)計分析，在核算了貨幣供應量和匯率等因素之后，中國的原材料價格上漲1%將導致消費者物價上漲0.2-0.3%。因為通貨膨脹壓力的傳導通常會有一個時間間隔，我們可能將在未來的幾個月里看到更多的沖擊。 　　第二，在本次經濟周期中，與早期的原材料通貨膨脹相比，現在的成本推動來自更廣泛的基礎。同時，過剩的生產能力限制了企業(yè)的定價能力，在目標行業(yè)中的適度投資增長至少意味著可以放慢生產能力的增長。更重要的是，在總體水平方面，短缺問題顯示了需求比供給增長更快的趨向。這種情況與我們早先所見到的原材料商品價格上漲所帶來的通貨膨脹是非常不同的。 　　最后，收入的快速增長，包括工資收入的快速增長，成為通貨膨脹加劇的一個重要因素。因此，我們預測，在明年，核心通貨膨脹率將會更加快速地增長，盡管總的通貨膨脹率將持續(xù)被食品價格扭曲。 　　預期宏觀經濟進一步趨緊 　　幾天前，中央銀行行長周小川指出，現在談論提高利率還為時尚早。中央銀行的表態(tài)試圖掩飾中央銀行正在考慮是否加息或者采取進一步措施以放慢經濟增長步伐。政策制定者再次憂慮地等待8月份的數據，以期為接下來的新政策提供一些指導性方向。主要的焦點很可能是瞄準固定資產投資和CPI通貨膨脹率。 　　除非固定資產投資在8月份發(fā)生一個急劇的下降，進一步的緊縮政策很可能被引入?？偟耐ㄘ浥蛎浡试谖磥淼膸讉€月里很可能保持不變，甚至有所緩和，但是，隨著時間的推移，非食品CPI很可能進入快速增長的通道。 　　依我們的觀點來看，投資增長放慢和促進消費對中國經濟實現軟著陸的目標是最關鍵的因素。然而，此刻投資并沒有有效地放慢，因此，我們預期，在未來的幾個月里，政府部門將采取進一步的緊縮措施。 　　政府部門能夠僅僅依賴現有的緊縮措施來調控經濟嗎？我們認為，這是非常困難的。行政性緊縮措施能夠快速見效，但是，這些措施自身經常會有許多先天不足。最明顯的問題是：對于行政性控制宏觀經濟來說，它很難達到經濟發(fā)展自身所要求的精準度，因為這些政策是通過全國的數百萬政府官員來貫徹的。 　　行政性緊縮政策也帶來一些負面作用。例如，對信貸的過度控制導致了信貸的快速下降，這主要是通過擠壓短期貸款實現的。因為長期貸款并沒有受到什么影響，這一政策對投資的影響將大打折扣。在同一時期，它導致了新的問題：很多公司的營運資金短缺，而且是宏觀調控的目標行業(yè)之外的行業(yè)內公司。 　　行政性控制也造成了一個無效率的結果：更好地保護國有公司。這一政策更大程度上打擊了中小型的非國有企業(yè)，方式是通過控制投資項目和有效營運資本的缺乏。舉例來說，自從四月晚些時候，一系列新的緊縮政策被引入之后，國有企業(yè)部門的利潤增長保持在40%左右，同時非國有企業(yè)部門的利潤從四月初的50%以上滑落到了最近幾個月的低于30%。這種結果同中國整體改革以培養(yǎng)發(fā)展市場為導向的經濟體系相矛盾，特別是在民營經濟部門。 　　最后，如果沒有對流動性的嚴重緊縮，行政性措施也許不能充分地放慢經濟快速發(fā)展的步伐。自從2003年中期以來，中央銀行幾次提高了存款準備金比率，現在已經達到了7.5%。然而，這一政策對流動性的狀況只產生了有限的影響，部分原因是外國資本流入保持了非常強勁的勢頭。例如，從平均水平來看，商業(yè)銀行一直把它們存款的3.75%作為超額準備金放在中央銀行。事實上，在尾隨緊縮政策的引入有一個最初的爬升之后，貨幣市場的利率在最近幾個月一直在下降。非正規(guī)資本市場發(fā)揮作用也能夠使得很多公司回避了政府的控制，非正規(guī)資本市場也得到了持續(xù)的擴張。 　　我們應該期望什么呢？在接下來的幾個月里，如果投資持續(xù)走高，核心通貨膨脹率持續(xù)上升，政府部門很可能采取進一步的緊縮行動。最開始采取的初步行動很可能是利用一些微調來提高行政性緊縮政策的影響。例如，銀行管理部門對貸款增長施加壓力，但是它可能更加精確地專門控制那些需要宏觀調控的行業(yè)的投資性貸款。 　　我們認為，政策制定者將考慮更多地采用間接的政策措施，比如利率和存款準備金上調，更加強大的匯率。利率的調高很可能是第一步。盡管它對投資的影響經常是比較有限的，調高利率的調整有助于向整個經濟體系傳達一種政策信號：重新組合資本的成本。我們預期，在今年年末之前，短期利率將上升50個基點，利率的任何變化很可能是針對借貸一方的，特別是長期貸款利率。 　　第二個可能的步驟是對流動性環(huán)境采取進一步的緊縮措施，通過兩種手段：一是通過公開市場操作，二是通過提高存款準備金比率，在提高存款準備金方面，中央銀行還有很大的空間，目前的普遍水平僅僅是7.5%，而歷史最高記錄曾經達到過13%。 　　中國經濟過熱的諸多風險至少部分地與盯住美元的近似固定匯率政策有關。正如中央銀行的管理者最近所評述的那樣，外國資本持續(xù)流入中國，給政府部門控制國內貨幣因素造成了困難。投資的持續(xù)快速增長和核心通貨膨脹率日益上漲的壓力，兩者能夠推動中國對匯率政策早點實施改革，雖然目前宏觀經濟的不確定性很可能導致這一改革推遲到明年。 　　目前市場上關于人民幣立即升值的預期已經明顯減弱，正如非交割的人民幣期貨市場上所表現的那樣，結算日期超過12個月的合約僅僅預期中國的人民幣匯率有1.3%的貨幣升值，而在今年年初這一數據達到了6%。然而，人民幣幣值被低估的證據是顯而易見的。比如說，盡管進口壁壘在不斷下降，而出口所占GDP的比重仍然在上升；盡管投資所占GDP的比重已經很大，而國際收支中經常項目仍然保持順差。在這樣的環(huán)境中，真正的貨幣升值似乎是不可避免的，采取的方式有可能是名義升值或者是通貨膨脹，二者選其一。選擇名義上的升值，可能是人民幣升值更好的選擇，因為通貨膨脹的分布已經非常地廣泛，對宏觀經濟已經產生了不利的影響。