作者：中國人民銀行廣州分行副行長 王自力 　　從國際經濟環(huán)境和我國的經濟周期看，人民幣利率上調應是未來幾年中國貨幣政策的基本取向。但是正確的利率政策既不應是刺激投資也不應是刺激儲蓄，而應將其立足點放在強化利率平衡儲蓄和投資、引導資源合理配置的功能上。
　　統(tǒng)計局8月份數據顯示，居民消費價格指數比去年同比上升5.3%，是7年來的最高水平?？紤]到我國當前1年期貸款基準利率僅為5.31%，實際利率水平已經接近于零，過低的實際利率會刺激企業(yè)投資的過度增加。9月21日，美聯儲的第三次加息表明美國已經進入加息周期，而我國目前實施的是盯住美元的固定匯率，為了維持匯率穩(wěn)定，人民幣利率不會也不可能長期不考慮與美元利率保持聯動。 　　因此，從國際經濟環(huán)境和我國的經濟周期看，人民幣利率上調應是未來幾年中國貨幣政策的基本取向。但是，在分析我國投資過熱的真正原因，并評估目前市場環(huán)境下利率工具的作用時，特別值得強調的是，我們絕不能高估利率工具在宏觀調控中的作用。 　　內因前提缺失，外部不均衡 利率調控難取得明顯成效 　　利率根本不是“猛藥”，在西方國家，利率不過是宏觀調控中經常使用的最基本的微調工具。在宏觀調控中，利率工具發(fā)揮作用有兩個前提：一是資金的需求方和供給方必須是市場化的經濟主體；二是利率必須能夠真實地反映資金的供求關系、使用期限和風險狀況。 　　在本質上利率是一個市場化色彩很濃的工具。利率的調節(jié)作用主要是通過借款人和貸款人對利率變動的反應來影響投資的。但其作用的發(fā)揮往往又受到各種因素的制約，尤其受制于各經濟主體的市場化程度。經濟主體的市場化程度越高，利率作為價格信號就越能反映市場資本的供求，同時作為調節(jié)經濟的杠桿，利率的變動就越容易通過金融市場作用于整個經濟。 　　因此，如果資金的需求方和供給方不是市場化的經濟主體，那么，不僅真實的市場利率無法形成，而且通過利率變動調控經濟的信號也無法有效傳導。在我國經濟運行中，如果國企改革和政府經濟功能調整不到位，商業(yè)銀行治理結構殘缺，那么，利率在宏觀調控中的積極作用將十分有限。 　　央行最新公布的統(tǒng)計數據表明，8月末，我國貨幣供應增幅下降的同時，人民幣儲蓄存款余額增長幅度已經連續(xù)7個月回落。按常理分析，貸款創(chuàng)造存款，如果收縮信貸，貸款下降影響的只是企業(yè)存款，而不應是儲蓄存款的下降。所以，儲蓄存款下降原因值得關注。 　　截至7月末，我國外匯儲備已達到4830億美元，較上年末增加797億美元。有分析說，在797億美元的外匯收入中，仍有460.57億美元是目前較難說明來源的。不僅如此，有資料披露，在這個巨額數字之外，還有數額驚人的國際游資，通過地下金融通道進入我國。 　　以上數據表明，有相當數量的人民幣資金沒有進入銀行體系，除一部分運轉于民間借貸外，另有一部分則通過地下金融被境外熱錢所吸納。 　　由于我國目前實施的是盯住美元的固定匯率，人民幣匯率長期被鎖定在某一水平，隨著國內外經濟形勢的變化，外資預期有利可圖便大量涌進中國。因此，在外部不均衡情況下，僅僅通過現有國內貨幣政策工具包括利率來調控經濟，自然很難取得明顯的效果。 　　利率結構扭曲危及銀行安全　形成合理的風險收益曲線是關鍵 　　就現階段而言，我國投資的增長、貨幣供應量的變化同利率水平的高低關系不大。從貸款與利率的相關性看，由于眾所周知的原因，當地方政府、國有企業(yè)甚至國有控股企業(yè)成為主要的貸款需求者時，貸款需求的利率彈性一定較低；而作為貸款的主要供給方——銀行，特別是國有銀行和國有控股銀行，其利率的敏感性一直較低。所以，至少在目前，對所謂市政建設投資迅速擴張，基礎設施貸款持續(xù)增長等，用市場化的利率手段加以控制，是很難取得實質性效果的。如果一定要說有效果的話，那就是對民間投資有“重創(chuàng)效果”。 　　同時，由于利率變動對流動性差的房地產等影響甚微，而對流動性高的資產如股票、債券、基金則影響巨大。如果貿然啟動利率工具，只能使本已下跌慘烈的證券市場，特別是中長期國債市場更加面目全非。因此，在目前美元加息尚未高過人民幣利率水平之前，我們應該審時度勢，謹慎使用對房地產市場和政府投資過熱實效不大的利率工具。 　　事實上，利率工具是一個復雜的體系，種類繁多。按照不同的標準對利率進行分類形成不同的利率結構。利率結構的變動直接影響著投資結構的變動。因此，利率如不能根據資金的風險和期限差異，形成合理的風險收益曲線，那么扭曲的利率結構不僅可能引致投資結構發(fā)生扭曲，而且還會造成銀行資產負債結構嚴重錯配，潛在流動性風險上升，甚至危及銀行體系安全。目前我國居民儲蓄存款結構就有顯著的短期化傾向，以及中長期貸款占比明顯偏高且有不斷提升之勢，究其原因，這與我國利率結構不合理，短中長期利差過小不無關系。 　　因此，如果要調整利率，當前更重要的是如何根據資金的風險和期限差異，形成合理的利率結構。必須加大投融資體制改革力度，在減少國有投資，增加民間投資比例的同時，加快政府職能轉換，加快國有企業(yè)和商業(yè)銀行改革的步伐?盡快構造成熟市場經濟的微觀元素。只有這樣，利率等間接調控經濟運行的手段才能夠真正發(fā)揮作用。