沉寂八年之后，中國期貨市場才有了第一個新品種上市——棉花一號期貨合約于6月1日在鄭州商品交易所正式交易。 　　幾乎在棉花期貨上市的同時，6月3日，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行總行給下級行發(fā)出通知，要求在農(nóng)發(fā)行貸款的棉花企業(yè)目前一律不得進入期貨市場進行交易，并要求各有關(guān)行按照上述規(guī)定盡快了解轄內(nèi)是否有開戶棉花企業(yè)已進入期貨交易市場的情況，若有開戶棉花企業(yè)已進入期貨交易市場，要立即采取有效措施幫助這些企業(yè)盡快退出棉花期貨市場。這一政策引發(fā)了市場各方的強烈反響，比較多的回音是質(zhì)疑農(nóng)發(fā)行的決定，要求國家支持涉棉企業(yè)在期貨市場套期保值。 　　暫不研究農(nóng)發(fā)行此舉背后的種種原因，先舉一個筆者接觸到的實例。 　　國內(nèi)一家中外合資的銅桿生產(chǎn)企業(yè)申請貸款，銀行的信貸員對企業(yè)的財務(wù)報表進行審查后，對是否給予貸款存有疑慮，理由是分析財務(wù)報表后發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)雖然有一定的利潤，但近年來利潤呈下降趨勢。由于工作關(guān)系，筆者曾接觸過這家企業(yè)，可以對這家企業(yè)的主營和模式作一個描述： 　　該公司擁有現(xiàn)代化廠房和國內(nèi)生產(chǎn)能力較大、工藝較先進的銅線坯連鑄連軋生產(chǎn)線，年產(chǎn)量12萬噸，日產(chǎn)約500噸，主要產(chǎn)品為8mm光亮銅桿，原材料為電解銅。業(yè)務(wù)特點是生產(chǎn)周期短，銅板融化然后連鑄連軋成光亮銅桿僅需一小時，原材料流入工廠，經(jīng)加工后很快進入下游產(chǎn)業(yè)。這種加工方式附加值不高，純利潤較低，每噸銅加工為銅桿的凈利潤約為100元。 　　較低的加工利潤使得公司根本不能承受原材料和產(chǎn)品價格波動的風(fēng)險，近年來期銅的價格在高位震蕩，一天的漲跌幾百點很正常，而公司的加工利潤僅為100元/噸，因此公司在日常生產(chǎn)中對每一筆交易對沖保值，確保加工利潤的實現(xiàn)和生產(chǎn)的正常進行。 　　公司原材料的采購大致采取兩種方式：45%左右的原材料在每年的年底與國內(nèi)生產(chǎn)廠家訂立長期合同，預(yù)定下一年每月以交割月期銅結(jié)算價格的平均價加上固定的升貼水提貨；55%的銅在現(xiàn)貨市場購買，目前國內(nèi)現(xiàn)貨市場的銅價是以當(dāng)天期銅價格加上升貼水訂價。公司的銷售價格完全按銷售日期銅價格加上加工成本和利潤制訂。 　　有了長期合同確定的基本采購量，采購部門將每月長期合同采購原材料的量均攤到每一天，結(jié)合銷售部門當(dāng)天的銷售量，一旦發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險暴露的頭寸，立即采取保值措施。舉例來說，某天按長期合同采購的銅為250噸，如果當(dāng)天的銷售量為300噸，則做50噸的套保頭寸，方法如下：一是如果基差合適，立即在現(xiàn)貨市場買入50噸的銅，或者將空單平倉；二是如果當(dāng)前的銅的升水很高，而現(xiàn)有庫存尚能維持，在考慮交易成本的前提下，在期貨市場買入多單，當(dāng)銅的升水降下來以后平倉，買入現(xiàn)貨。相反，如果當(dāng)天的銷售量僅為200噸，應(yīng)當(dāng)立即在期貨市場賣出50噸銅。 　　仔細審查這家企業(yè)經(jīng)營方式就會發(fā)現(xiàn)，作為中外合資企業(yè)，外商引入了先進的管理理念，對其每一筆業(yè)務(wù)均對沖保值，賺取加工利潤，只是由于行業(yè)競爭的加強，企業(yè)的利潤率出現(xiàn)了下降。對于這樣一家?guī)缀鯖]有貸款風(fēng)險的企業(yè)，仍然可能被國內(nèi)銀行拒貸，銀行部分工作人員可能確實對現(xiàn)代金融知識和期貨市場功能了解不夠。 　　目前國內(nèi)無論是理論界還是實務(wù)界，對期貨市場功能的闡述和討論多集中在價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險規(guī)避。期貨市場作為市場經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物，是資本市場結(jié)構(gòu)和體系中的一個重要組成部分。而融資功能則是資本市場的主要功能之一，我們不能忽視期貨市場的融資功能。 　　事實上，期貨市場起源于現(xiàn)貨商對風(fēng)險規(guī)避和融資的需求?，F(xiàn)貨商需要籌措資金以形成和維持庫存，但現(xiàn)貨商的自有資本不足以規(guī)避全部庫存價格波動的風(fēng)險，往往可能出現(xiàn)庫存的價格風(fēng)險危及其資金結(jié)構(gòu)的情況，這種情況的存在使得現(xiàn)貨商從銀行系統(tǒng)獲得資金的可能性大為降低，因此現(xiàn)貨商對風(fēng)險規(guī)避的要求極為強烈，并導(dǎo)致了期貨市場的產(chǎn)生與發(fā)展，成為使產(chǎn)權(quán)資本獲利的可選擇方式中最具有吸引力的一種方式。 　　正是在這個概念上，期貨交易成為籌集和使用產(chǎn)權(quán)資本的融資活動。這種融資活動不同于一般意義的通過銀行或證券市場的融資活動。通過銀行或證券市場融資，是從儲蓄者那里融通資金放貸給資金需求者；而期貨合約融資，是一種保證銀行貸款及業(yè)務(wù)經(jīng)營的運作資金免受損失的工具。當(dāng)銀行貸款或來自別處的資金能夠免受部分或全部潛在損失的時候，籌集這些貸款或資金比其沒有規(guī)避損失能力的情況更容易。 　　金融體系是有形資本所有權(quán)與其支配權(quán)相分離的工具，期貨市場是金融體系的一部分。在這一體系中，期貨合約是貨幣職責(zé)對商品職責(zé)的交換，或是債務(wù)契約對債務(wù)契約的交換。多頭投機者用其貨幣債務(wù)支付商品貸款，交換套期保值者交割實物商品的職責(zé)；空頭投機者用貨幣債務(wù)購買和支付，交換套期保值者接受和使用商品的債務(wù)。因此，套期保值者采用以商品債務(wù)來取代的方式使自身免除金融債務(wù)，金融債務(wù)則由投機者承擔(dān)。 　　由市場經(jīng)濟成熟國家的實踐，可以清楚地認識通過期貨交易籌措產(chǎn)權(quán)資本的過程。在美國，對需要融資的庫存谷物進行套期保值的重要性早有認識。如果庫存由期貨市場上的空頭部位抵消的話，終端倉儲商、棉花現(xiàn)貨商、糧食加工商、或者鄉(xiāng)村糧食倉儲商，常常能以基礎(chǔ)利率借到超過庫存商品價值90%的貸款。銀行經(jīng)常為期貨交易存儲的保證金以及以現(xiàn)值的很高比例為庫存貸款；或者，他們以存儲的保證金足以保障為基礎(chǔ)，為庫存提供全值貸款。對于農(nóng)產(chǎn)品期貨而言，在正常市場中遠期合約相對于收獲季節(jié)合約存在升水，這部分升水構(gòu)成倉儲利潤。當(dāng)采取了套期保值運作的時候，隨著儲存季節(jié)延續(xù)，相對于期貨價格，庫存商品的價值趨于增加。倉儲商收益的不確定性通過套期保值降低，因此普通銀行很容易為套期保值的庫存提供采購和儲存融資。對于未套期保值的庫存，貸款比例大約是60%左右，這比已經(jīng)套期保值的庫存可能得到的貸款少得多。 　　所以，正常的情況是企業(yè)充分利用期貨市場套期保值規(guī)避風(fēng)險，使得融資需求得以保證；而銀行貸款的安全性和業(yè)務(wù)的拓展同樣需要期貨市場的支撐，銀行是期貨市場的受益者。 　　農(nóng)發(fā)行的通知，透露出棉花經(jīng)營企業(yè)參與套期保值可能損害其貸款安全性的擔(dān)心，與上述理論及成熟市場經(jīng)濟國家的實踐恰恰相反。隨著糧棉流通體制改革的不斷深化以及農(nóng)發(fā)行收購資金供應(yīng)和管理政策的相應(yīng)調(diào)整，農(nóng)發(fā)行貸款種類由保護價收購貸款為主向非保護價貸款日趨擴大并占主導(dǎo)地位轉(zhuǎn)變，所面臨的風(fēng)險也由政策性風(fēng)險為主向經(jīng)營性風(fēng)險為主轉(zhuǎn)變。單就棉花市場而言，從新棉上市至今不到一年時間里，價格跌宕起伏、大起大落，棉價上漲、下跌速度之快，幅度之大，部分棉花經(jīng)營和紡織企業(yè)損失之慘，自建國以來少有。 　　對農(nóng)發(fā)行而言，棉花經(jīng)營企業(yè)的虧損，無庸置疑將影響其貸款的安全性。此時棉花期貨的上市，不啻是涉棉企業(yè)和農(nóng)發(fā)行的福音；而涉棉企業(yè)能夠主動參與期貨市場套期保值，也是企業(yè)市場經(jīng)濟意識成熟的表現(xiàn)。農(nóng)發(fā)行堵死了企業(yè)通過期貨市場套期保值規(guī)避風(fēng)險和防范自身信貸風(fēng)險的途徑，為防范信貸風(fēng)險加強了放貸條件的管理，如在今年的小麥收購中，農(nóng)發(fā)行對糧食企業(yè)放貸的條件主要是：貸款企業(yè)需提供匹配資金、風(fēng)險補償金，并且糧企負責(zé)人以個人財產(chǎn)作擔(dān)保等；同時，農(nóng)發(fā)行還采取“以銷定貸”、“以效定貸”的貸款方式，并為貸款企業(yè)設(shè)定小麥收購最高限價?？量痰姆刨J條件導(dǎo)致的結(jié)果可能是，或者企業(yè)放棄農(nóng)發(fā)行的貸款，這將影響農(nóng)發(fā)行職能的發(fā)揮，壓縮自身日益狹小的生存空間；或者使得農(nóng)發(fā)行的貸款面臨更大的風(fēng)險，糧棉收購企業(yè)的經(jīng)營也陷入困境，造成雙輸局面。至于“以銷定貸”或者“以效定貸”，利用期貨市場可能是最經(jīng)濟的方法。 　　有一點不可忽視的是，中國期貨市場的歷史肯定是農(nóng)發(fā)行下達如許通知的重要原因。中國的期貨市場是在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的過程中產(chǎn)生發(fā)展起來的，建立之初由于現(xiàn)貨市場發(fā)育程度低，市場主體和市場機制尚未真正形成，法制建設(shè)嚴重滯后等方面的原因，參與期貨市場套期保值者寥寥，而非理性投機盛行，發(fā)生了多起大戶操縱市場，現(xiàn)貨與期貨價格背離，市場巨幅波動的惡性事件。由于歷史的原因，國內(nèi)的銀行業(yè)談起期貨市場似乎總是諱莫如深，惟恐自己的貸款業(yè)務(wù)與期貨市場關(guān)聯(lián)。農(nóng)發(fā)行的通知要求“貸款企業(yè)”一律不得進入期貨市場進行套期保值不能說沒有這方面的顧慮。但我國的期貨市場在經(jīng)歷了多年的治理整頓后，隨著市場經(jīng)濟體系的建立，監(jiān)管體系的完善，投資者的成熟，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險的功能已在很大程度上得以體現(xiàn)。 　　目前，上海銅、大連大豆和鄭州小麥等期貨品種已得到世界關(guān)注，并取得一定的國際定價權(quán)重，上海交易所更成為全球第二大金屬期貨交易市場及亞洲地區(qū)的有色金屬定價中心。期貨市場的規(guī)避風(fēng)險功能也已為相關(guān)企業(yè)廣泛認識。就過去的一年而言，由于商品價格的大副波動，善于利用期貨市場套期保值的企業(yè)部分規(guī)避了商品價格風(fēng)險，取得了良好的效果。在江浙一帶，有色企業(yè)普遍參與期貨市場套期保值以規(guī)避原材料價格波動的風(fēng)險。 　　更典型的例子是大豆壓榨行業(yè)，由于天氣影響導(dǎo)致大豆前兩年的減產(chǎn)和中國需求的旺盛，國際大豆價格一度暴漲；而國內(nèi)的大豆壓榨產(chǎn)能嚴重過剩，企業(yè)爭先到美國市場購買原材料大豆，在大豆價格回歸后，造成了整個行業(yè)的重新洗牌：大型壓榨企業(yè)普遍利用國際市場和國內(nèi)期貨市場套期保值，虧損不太嚴重，保留了元氣；小型壓榨企業(yè)投機心態(tài)嚴重，沒有系統(tǒng)的套保策略，過去的幾個月中壓榨每噸大豆虧損500～1000元，大都成了行業(yè)競爭的犧牲品。從棉花期貨上市一個多月的表現(xiàn)來看，持倉放大，成交活躍，市場容量持續(xù)增長，顯示了投資者對市場的認可，體現(xiàn)出棉花期貨市場極強的生命力和發(fā)展?jié)摿?。大量企業(yè)加入棉花期貨市場參與套期保值，也將更有利于市場功能的發(fā)揮和完善，農(nóng)發(fā)行不支持開戶企業(yè)參與套期保值交易，棉花期貨市場就會出現(xiàn)套期保值者不足，所生成的預(yù)期價格偏離現(xiàn)貨價格，對棉花的生產(chǎn)、消費和流通造成不利影響，棉花期貨市場的風(fēng)險也會相應(yīng)增加。 　　農(nóng)發(fā)行擔(dān)心涉棉企業(yè)內(nèi)控機制還不健全，缺乏期貨專業(yè)知識人才，對參與棉花期貨套期保值的風(fēng)險管理和控制還缺乏保障措施，這些問題確實存在，農(nóng)發(fā)行的擔(dān)心也不無道理。其實，由于“株冶”事件，在國有企業(yè)參與境外期貨市場套期保值的政策上也有反復(fù)，最后的解決辦法是加強企業(yè)對期貨知識的學(xué)習(xí)和認識，并通過技術(shù)手段從政策上加以監(jiān)管。農(nóng)發(fā)行也可以按照套期保值者的資格要求，完善風(fēng)險管理和控制手段，對開戶企業(yè)進行有效培育，而不是為防范開戶企業(yè)可能出現(xiàn)的不理性投機行為，簡單“一刀切”地禁止所有企業(yè)參與期貨交易。 　　隨著中國期貨市場的穩(wěn)步發(fā)展，部分銀行已積極開展“銀期合作”業(yè)務(wù)，“期貨結(jié)算銀行”的含金量越來越高，倉單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)也得到了開發(fā)，但總體而言參與深度不夠。銀行應(yīng)解放思想，借鑒市場經(jīng)濟成熟國家的經(jīng)驗和理念，學(xué)習(xí)現(xiàn)代金融知識，深刻理解期貨市場的功能和作用，拓展期貨市場貸款業(yè)務(wù)，這不僅有利于銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)的發(fā)展，也有利于社會資源的合理配置，有利于國民經(jīng)濟增長。