5月18日，中國(guó)人民銀行宣布，在當(dāng)日的例行公開市場(chǎng)操作中發(fā)行了總額為600億元人民幣的3個(gè)月期票據(jù)，中標(biāo)收益率為2.0156％。這已是央行在本周采取的第3次同類操作了。央行分別在本周二和周三發(fā)行了價(jià)值人民幣550億元和1000億元的票據(jù)。綜合來(lái)看，這意味著本周央行共從貨幣市場(chǎng)凈回籠資金人民幣818億元。 顯示緊縮決心 顯然，在央行于4月28日將貸款利率提升0.27個(gè)百分點(diǎn)，以及4月份流動(dòng)性激增的數(shù)據(jù)公布之后，央行的動(dòng)作之快如疾風(fēng)驟雨。并且，對(duì)于周三這個(gè)并不是通常進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的日子，央行回籠貨幣的步伐也不愿錯(cuò)過(guò)。此刻市場(chǎng)的最大焦點(diǎn)莫過(guò)于，央行下一步會(huì)出什么牌？是否會(huì)動(dòng)用更加猛烈的政策如提升準(zhǔn)備金率呢？ 筆者認(rèn)為，雖然上述動(dòng)態(tài)足以表征央行對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的擔(dān)憂和緊縮態(tài)度的決心，但是近期提升存款準(zhǔn)備金率的可能性很小。 首先應(yīng)該明確的是，在貨幣市場(chǎng)上回籠資金與提升準(zhǔn)備金率其實(shí)有異曲同工之效。拿本周三央行定向發(fā)行1000億元票據(jù)來(lái)說(shuō)，其發(fā)行對(duì)象是部分公開市場(chǎng)一級(jí)交易商，期限１年，發(fā)行利率為2.1138%。據(jù)測(cè)算，此舉相當(dāng)于提高準(zhǔn)備金率0.4個(gè)百分點(diǎn)，緊縮效果明顯強(qiáng)于4月27日的提高貸款基準(zhǔn)利率。面對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩這一目前宏觀金融中的最大問(wèn)題，央行極有可能繼續(xù)以發(fā)行定向票據(jù)的方式求解；相應(yīng)地，央行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率的可能性大大減弱。 可精確制導(dǎo) 其次，公開市場(chǎng)操作更是具有不可替代的“精確制導(dǎo)”的比較優(yōu)勢(shì)。具體地說(shuō)，各商業(yè)銀行的承擔(dān)份額根據(jù)各銀行4月份的新增貸款量,按照比例分配，對(duì)各銀行的發(fā)行量具有顯著的差異。其中，今年尤其是提高貸款利率以來(lái)貸款“過(guò)于”積極的中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行占了大頭，而股份制商業(yè)銀行包括民生、光大和深圳發(fā)展銀行則不在發(fā)行之列。并且，從超過(guò)2％的票據(jù)利率來(lái)看，懲罰性的意味相當(dāng)濃厚。 反觀存款準(zhǔn)備金率，其“一刀切”式的政策難免有大而化之的嫌疑，考慮到對(duì)那些發(fā)放貸款本已相對(duì)謹(jǐn)慎的金融機(jī)構(gòu)可能造成的過(guò)度緊縮，央行動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率的概率將因投鼠忌器而降低。 決策過(guò)程更快 再次，同公開市場(chǎng)操作相比，準(zhǔn)備金率缺乏反向操作性、頻繁性和簡(jiǎn)便性。央行發(fā)行定向票據(jù)不需經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院辦公會(huì)議討論，決策過(guò)程更快，同時(shí)，“準(zhǔn)確打擊”的特點(diǎn)也非常契合目前的信貸擴(kuò)張?zhí)攸c(diǎn)。因此，能夠回收流動(dòng)性，又不使市場(chǎng)激烈震蕩，當(dāng)前最好的工具就是定向票據(jù)，該手段很可能會(huì)成為近期的常規(guī)。并且，當(dāng)與將窗口指導(dǎo)結(jié)合使用時(shí)，其效果可能更好。相反，調(diào)準(zhǔn)備金率是剛性工具，缺乏眼下必需的彈性。 從當(dāng)下的形勢(shì)看，發(fā)行定向票據(jù)回籠貨幣的過(guò)程還要持續(xù)一段時(shí)間。 原因在于，4月份新增人民幣貸款3172億元，同比多增1750億元，是歷史同期最高水平。與此同時(shí)，今年5月直至6月中旬為央票到期高峰，每周均有1000億元以上到期資金回流。從本周看，有共計(jì)人民幣1332億元的票據(jù)和回購(gòu)協(xié)議到期，而回籠的只有800多億元。注意到這一點(diǎn)，我們應(yīng)驚奇的是央行是否貨幣回籠的力度不夠大，而不是擔(dān)心是否會(huì)過(guò)度緊縮。