中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)處于過熱之中，雖然表現(xiàn)出來的是過度投資，而不是通貨膨脹。在我們看來，消費(fèi)者購買指數(shù)(CPI)中食品占很大分量、以及制造業(yè)中持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)掩蓋了過度投資的真相 從小汽車、乙烯到移動電話和房地產(chǎn)，目前的經(jīng)濟(jì)增長速度是驚人的。有一種流傳的觀點(diǎn)認(rèn)為，在私人投資、海外直接投資和房地產(chǎn)建設(shè)的推動下，中國很多產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能都將在未來三年內(nèi)翻番。 　　供幣供應(yīng)量M2占GDP的比率現(xiàn)在是194%，九個(gè)月之前則是181%。信貸增長太快了，這種增長勢頭無法持續(xù)。 因?yàn)椴]有通貨膨脹的跡象，對于此番過熱的政策反應(yīng)可能要慢一些，比較有力的緊縮政策可能要從2004年年中開始，一旦緊縮開始，利率將急劇升高 　　過度投資而不是通貨膨脹，是此輪過熱的主因 　　我們相信中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)處于過熱之中，雖然表現(xiàn)出來的是過度投資，而不是通貨膨脹。打一個(gè)比方，發(fā)高燒是生病的一個(gè)典型癥狀，但是體溫正常并不能保證身體就是健康的。 　　看看中國的現(xiàn)實(shí)情況：中國現(xiàn)在有86條地鐵線路在建或者準(zhǔn)備建設(shè)。有預(yù)測認(rèn)為，中國的鋼產(chǎn)量在未來三年內(nèi)將翻番，而中國目前年產(chǎn)兩億噸鋼的能力已經(jīng)超過了日本和美國年產(chǎn)量的總和。三年前，中國的手機(jī)產(chǎn)量是3300萬部，而現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了2億部。汽車生產(chǎn)在未來三年內(nèi)也將翻番，乙烯生產(chǎn)也是如此。還有一長串的產(chǎn)業(yè)也會經(jīng)歷產(chǎn)能方面的急劇擴(kuò)張，包括鋁、水泥、紡織和集裝箱港口。其他的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能雖然不會翻番，但是增長率仍將達(dá)到20%至50%。 　　中國正在經(jīng)歷一輪投資熱潮。此次熱潮背后的原因是地方政府支出、過多的資金和大量的海外直接投資。 　　具體而言，第一，當(dāng)中央政府減少財(cái)政刺激的時(shí)候，地方政府卻在大力推行雄心勃勃的建設(shè)計(jì)劃。在我們看來，那86條在建的、或者準(zhǔn)備建設(shè)的地鐵線路大多數(shù)(如果不是全部)是根本不可能收回成本的； 　　第二，銀行利率從1997年后多次下調(diào)，政府為了對付通貨緊縮而采取了放松經(jīng)濟(jì)的積極措施，這同時(shí)也造成了超額流動性的猛烈增長。在中國資本賬戶不開放以及股市低迷的情況下，這些資金無處可去； 　　第三，海外直接投資在最近一輪的投資熱潮中也扮演了重要角色。受中國潛在的巨大國內(nèi)市場和宏觀經(jīng)濟(jì)前景的誘惑，海外直接投資每年大概流入500億美元。 　　另外，政府近來試圖穩(wěn)定人民幣匯率的努力也加重了經(jīng)濟(jì)過熱的情況。2003年上半年，政府對外匯市場的干預(yù)非常嚴(yán)重，中央銀行購買了超過600億美元，以防止人民幣升值。按年折算，這相當(dāng)于貨幣供應(yīng)量指標(biāo)M2的年增長率達(dá)到6%。 　　有跡象表明，中國貨幣供給的增長正在變得越來越難以控制。M2/GDP比率的上升開始超出2000年正常的趨勢。M2/GDP的比率從2002年底的181%，上升到2003年9月的194%。這種變化和中國對外匯儲備的吸收速度是相符合的。而固定資產(chǎn)投資方面，中國最近這些年保持了占GDP34%至37%的水平，但是在2002年底，這一比率飆升至41%。 　　為什么通貨膨脹率沒有隨著過度投資增加？2003年初，中國的CPI指數(shù)走出了持續(xù)的通貨緊縮，并在最近幾個(gè)月中開始上升，但是與前幾輪的經(jīng)濟(jì)周期相比，目前CPI3.0%的增長率仍然是很溫和的。我們相信，在CPI上升緩慢的背后有兩個(gè)原因。第一，食品在CPI所占的權(quán)重很大，由于中國人口中有2/3住在農(nóng)村，并且不需要付地租，因此這樣的指數(shù)難以完全反映中國的城市經(jīng)濟(jì)，而中國的城市經(jīng)濟(jì)占到GDP的80%。第二，過度投資使得生產(chǎn)能力過剩，從而導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)。這種情況本身就會壓低CPI。另一方面，增加的生產(chǎn)推動了原材料價(jià)格的增長。目前中國的現(xiàn)實(shí)情況是，原材料價(jià)格指數(shù)PPI的增長率比CPI要高得多。換句話說，商品價(jià)格和中間產(chǎn)品價(jià)格的上漲，以及制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的下降可能會對制造商造成雙重傷害。 　　從某種程度上說，現(xiàn)在中國的情況和20世紀(jì)90年代初期東南亞的情況有些類似：一、海外資本大量涌入，而外匯儲備在大量增加；二、中央銀行在保護(hù)固定匯率；三、資本成本極低，并且固定資產(chǎn)投資增長迅猛；四、投資結(jié)構(gòu)存在問題，而且投資回報(bào)率低；五、銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。但是和十年前的東南亞國家不同，中國的經(jīng)常項(xiàng)目是盈余，而且外債相對較少。盡管如此，人們不應(yīng)該忽視潛在的沖擊可能給經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 　　如果上述判斷是正確的，那么將推出三個(gè)引論。 　　第一，中國銀行利率將上升，有可能會急劇上升。我們認(rèn)為緊縮政策很快就會到來。一些本地的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和商業(yè)人士已經(jīng)開始感覺到經(jīng)濟(jì)過熱問題，但是可能要等六個(gè)月以后，這個(gè)信息才能到達(dá)決策層，而到最后作決策，另外還需要幾個(gè)月。這個(gè)過程還可能進(jìn)一步被拖延，因?yàn)橹袊壳皫缀鯖]有通貨膨脹的跡象，而且中國剛剛脫離通貨緊縮。我們認(rèn)為，緊縮政策很可能從2004年中期開始。如果政府執(zhí)行類似于朱基在1995年推行的嚴(yán)厲政策，來控制投資和貸款的瘋狂增長，我們不會感到奇怪。 　　實(shí)施緊縮政策主要有兩種工具：貨幣供給和利率。中國現(xiàn)在還在繼續(xù)買入外匯，來維持人民幣匯率的穩(wěn)定，證券市場也處于成長初期，相應(yīng)的沖銷操作規(guī)模有限，這些原因都使得降低貨幣供給會比較困難。這就使得利率成為緊縮政策的主要工具。但是，中國經(jīng)濟(jì)中的投資水平歷來對利率不是很敏感。此次投資熱潮主要是由私人(以及半國有)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資本支出、海外直接投資和房地產(chǎn)投資帶動的，這其中的任何一個(gè)都不能像政府支出那樣被輕松地削減。由于利率是放慢經(jīng)濟(jì)增長速度的惟一剎車閘，緊縮政策必須比較嚴(yán)厲才能產(chǎn)生效果。這對負(fù)債比較多的公司、房地產(chǎn)業(yè)和債券市場來說是個(gè)壞消息。 　　第二，過度擴(kuò)張和潛在的價(jià)格戰(zhàn)很可能傷害到公司的基本面和現(xiàn)金流。這也許會在未來幾年里給銀行造成新一輪的不良貸款。 　　第三，過剩的生產(chǎn)能力可能會對全球經(jīng)濟(jì)造成影響。如果中國經(jīng)濟(jì)在未來的12個(gè)月中增長放慢，我們認(rèn)為這將影響到全球經(jīng)濟(jì)的增長前景。但是，具體的時(shí)間是很重要的，中國經(jīng)濟(jì)增長放慢所造成的影響如何，取決于這種放慢是發(fā)生在人們所預(yù)期的全球同步復(fù)蘇之前還是之后。而且，考慮到中國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的規(guī)模，我們認(rèn)為如果這一輪的投資熱潮帶來的新生產(chǎn)能力投入使用，全球制造業(yè)將在未來三年內(nèi)受到一次供給沖擊。 　　在過去的三個(gè)月中，中國政府的看法逐漸向通貨膨脹是主要威脅這一點(diǎn)傾斜，但是還沒有達(dá)成明確的共識。這使得政府執(zhí)行了一些比較溫和的措施，比如提高最低準(zhǔn)備金率，來控制投資的過度增長。我們相信最近的CPI數(shù)據(jù)為通貨膨脹之憂提供了更多的證據(jù)，但是仍然不足以促使北京果斷采取更強(qiáng)硬的緊縮措施。 　　各個(gè)政府部門之間似乎對經(jīng)濟(jì)是否過熱有著不同看法。中國人民銀行和其他幾個(gè)政府機(jī)構(gòu)開始對通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱感到擔(dān)憂，但是在我們看來，最終的政策制定者很明顯對經(jīng)濟(jì)的全面過熱還是持懷疑態(tài)度。在出現(xiàn)更多的證據(jù)，表明過度投資情況已經(jīng)非常嚴(yán)重之前，我們認(rèn)為，中國政府會繼續(xù)采取將信將疑的政策，而經(jīng)濟(jì)也將繼續(xù)保持超乎尋常的增長。 　　但是，雖然官方聲明中一直對經(jīng)濟(jì)過熱的問題保持低調(diào)，但北京從未忽視過這個(gè)危險(xiǎn)。實(shí)際上中國政府對2004年第一季度可能再次出現(xiàn)信貸大規(guī)模擴(kuò)張表示關(guān)注。很難說具體會在什么時(shí)候執(zhí)行緊縮的貨幣政策，而要想找出一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，能夠?yàn)橄乱淮蔚恼叽胧┨峁┌凳揪€索，則更加困難。在我們看來，這取決于北京方面對于過度投資嚴(yán)重性的判斷，這和美國兩年前的情況很相似，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲的主席格林斯潘必須判斷出經(jīng)濟(jì)是處于通貨膨脹、通貨緊縮還是通貨膨脹下降之中。 　　雖然通貨膨脹的跡象正在顯現(xiàn)，但是我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在主要的問題是過度投資而不是高通貨膨脹。我們覺得這將最終迫使政府采取緊縮貨幣政策，因?yàn)樗麄儠?dān)心投資和貸款增長無法控制可能會導(dǎo)致不良貸款的大量增加。如果事情發(fā)生在一兩個(gè)大型企業(yè)身上，那么政府就更有可能下決心采取這樣的措施了。根據(jù)現(xiàn)有的資本支出增長率計(jì)算，我們預(yù)計(jì)2005到2006年，在大多數(shù)產(chǎn)業(yè)中會出現(xiàn)大量過度供給的情況。 　　我們對經(jīng)濟(jì)形勢的主要預(yù)測 　　中國經(jīng)濟(jì)在2004年上半年仍將保持強(qiáng)勁，但2004年中會發(fā)生轉(zhuǎn)變。我們預(yù)計(jì)，從中期開始的18個(gè)月中，中央銀行的一年期基準(zhǔn)利率將至少上升200個(gè)基點(diǎn)。預(yù)計(jì)所有的貸款利率將有類似的提高，而存款利率的升幅要小一些。如果政府執(zhí)行類似于1995年執(zhí)行的嚴(yán)厲政策，我們不會感到奇怪的，因?yàn)樵诮杩钊撕唾J款人似乎都要面對道德風(fēng)險(xiǎn)問題的情況下，單單提高利率并不足以阻止目前投資增長的狂熱態(tài)勢。 　　當(dāng)政府執(zhí)行緊縮政策的時(shí)候，我們預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增長率將急劇下降，從現(xiàn)有的22.6%的年增長率下降到2005年底的接近0%。我們認(rèn)為海外直接投資受國內(nèi)政策的影響會比較小，但是這個(gè)項(xiàng)目只占到中國GDP的4%和總投資額的10%。在另一方面，國內(nèi)投資很可能下降。 　　如緊縮政策不是持續(xù)好幾年，我們認(rèn)為私人消費(fèi)會比較好地保持在高水平。這是因?yàn)?，城市收入增長和海外直接投資以及出口的相關(guān)性要比和國內(nèi)投資的相關(guān)性更高。我們相信，出口和海外直接投資都將保持強(qiáng)勁。民工可能會失去一些工作機(jī)會，尤其是在建筑領(lǐng)域，而和農(nóng)業(yè)及出口相關(guān)的工作在我們看來不會受到重大影響。 　　根據(jù)各種先導(dǎo)指標(biāo)判斷，我們預(yù)計(jì)至少在2004年上半年，中國的出口仍將保持強(qiáng)勁。而此時(shí)進(jìn)口需求很可能會變得更加有力。如果緊縮政策確實(shí)得到實(shí)施的話，那么我們預(yù)計(jì)，和投資相關(guān)的進(jìn)口，例如機(jī)器和鋼鐵，在2004年下半年會變得溫和一點(diǎn)。而和消費(fèi)相關(guān)的進(jìn)口，比如汽車和食品，不太可能受到緊縮政策的巨大影響。在美國今年總統(tǒng)大選在即之際，我們預(yù)計(jì)北京會比通常情況下購買更多的美國商品。對石油和糧食的需求也很可能保持強(qiáng)勁，目的是保證戰(zhàn)略儲備。此外，中國的進(jìn)口中大約有60%是為生產(chǎn)最終出口產(chǎn)品而使用的原材料和中間產(chǎn)品。 　　我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長率會從現(xiàn)在的9%(我們非官方的估計(jì)是經(jīng)濟(jì)目前的增長率接近11.3%)下降到2005年底的7%或者更低?？偟膩碚f，我們預(yù)計(jì)在增長率方面，中國經(jīng)濟(jì)將有一次軟著陸，而投資方面將有一次硬著陸。而消費(fèi)則不會受到那么大的影響。 　　其他可能性 　　——可能性之一：出于對就業(yè)和社會穩(wěn)定的擔(dān)憂，政府可能不會對投資增長采取剎車措施，尤其是考慮到現(xiàn)在通貨膨脹還沒有造成很多方面的憂慮。這可能導(dǎo)致持續(xù)的投資擴(kuò)張，最后會帶來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的猛烈硬著陸，甚至于對國際制造業(yè)市場產(chǎn)生更強(qiáng)烈的供給沖擊。 　　——可能性之二：現(xiàn)有的溫和措施足以減緩貸款和投資的增長，因此就沒有必要采取嚴(yán)厲的措施了。最近貸款和貨幣供給增長都表現(xiàn)出了微弱的下降，投資增長也有所下降。雖然我們不能完全排除一種可能，即商業(yè)銀行會自覺地停止進(jìn)一步的信貸擴(kuò)張，但是我們必須首先發(fā)現(xiàn)目前的銀行道德風(fēng)險(xiǎn)問題得到控制的證據(jù)。 　　——可能性之三：政府可以直接干預(yù)微觀層面的信貸管理，而不需要提高利率。實(shí)際上，地方上的投資對利率變動并不敏感，因此我們也許會看到政府的最終處理辦法是在每一個(gè)信貸機(jī)構(gòu)中派駐人員來監(jiān)控每一個(gè)信貸交易，這也是1995年緊縮政策的老辦法。 　　——緊縮政策可能過于激烈，造成城市收入增長和消費(fèi)的急劇下降。這將是一個(gè)硬著陸的情況，也是一個(gè)常見的風(fēng)險(xiǎn)。政府等待的時(shí)間越長，日后所需要采取的緊縮措施就更可能變得嚴(yán)厲，從而硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)也越大。2005年海外投資方向的變動以及全球需求的疲軟將提高這種風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)。 (作者：瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 陶冬)