2003年實(shí)際通脹率達(dá)10％ 　　目前普遍用來(lái)衡量通貨膨脹指標(biāo)的CPI、PPI甚至GDP縮減指數(shù)都是具有本質(zhì)缺陷的，它們均是只衡量了當(dāng)期（年）消費(fèi)或生產(chǎn)的商品和勞務(wù)價(jià)格變動(dòng)情況（可以稱之為流量?jī)r(jià)格指數(shù)），這對(duì)于一個(gè)一窮二白只進(jìn)行簡(jiǎn)單再生產(chǎn)的國(guó)家或居民是可行的。但是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，政府和民間已經(jīng)積累和儲(chǔ)備了數(shù)倍甚至十幾倍于當(dāng)年GDP的大量的財(cái)富（實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)），僅各項(xiàng)存款就是GDP的二倍左右，國(guó)家管理的外匯儲(chǔ)備就相當(dāng)于2003年GDP的30％左右，因此，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)才是衡量目前人民幣通貨膨脹率的主要標(biāo)準(zhǔn)。 　　由于資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)非常復(fù)雜，很難編制，也沒有歷史對(duì)照性，因此我們采用相對(duì)準(zhǔn)確一些和具有一定可比性的“資產(chǎn)收入法”來(lái)測(cè)算實(shí)際通貨膨脹率，即將資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)折算成現(xiàn)金流量（當(dāng)年收入）的變動(dòng)并加權(quán)后與現(xiàn)行流量?jī)r(jià)格指數(shù)比較，資產(chǎn)當(dāng)年實(shí)際通貨膨脹率＝資產(chǎn)的預(yù)計(jì)重置年限×資產(chǎn)價(jià)格名義變動(dòng)率，不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。資產(chǎn)和收入是相對(duì)的，資產(chǎn)的使用價(jià)值沒有變，價(jià)格的提高意味著收入的貶值，也就是貨幣的貶值，這是影響消費(fèi)、投資和投機(jī)決策的主要因素。 　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的歷年固定資產(chǎn)投資情況，估計(jì)我國(guó)全社會(huì)建筑安裝工程類固定資產(chǎn)余額是2003年GDP的1.5倍，按平均30％的投資率計(jì)算（2003年我國(guó)為46.7％，世界所罕見），則重置期限為5年，根據(jù)央行《2003年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》數(shù)據(jù)，“2003年四季度土地交易價(jià)格同比增長(zhǎng)8.9%，房屋銷售價(jià)格同比增長(zhǎng)5.1%，固定資產(chǎn)投資價(jià)格同比增長(zhǎng)2.2%，企業(yè)間批發(fā)價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)6.3％，”因此建筑安裝工程類固定資產(chǎn)價(jià)格按6％估算，“2003年GDP縮減指數(shù)變動(dòng)率為2.1％（央行最初報(bào)告公布為4.5%），”與GDP簡(jiǎn)單加權(quán)得出通貨膨脹率為10.47％，考慮到存貨、機(jī)器設(shè)備和其他實(shí)物資產(chǎn)情況，估算2003年人民幣實(shí)際通貨膨脹率在10％左右。 　　這意味著什么？形象一點(diǎn)描述，如果按專家認(rèn)為的CPI每年保持5％是正常的，則按復(fù)利計(jì)算，40年后的2000元只相當(dāng)于現(xiàn)在的284元，如果按10％計(jì)算只相當(dāng)于現(xiàn)在的44元。 　　同樣的物價(jià)上漲，對(duì)于不同的人是不一樣的。同樣的物價(jià)上漲，衡量的方法不同，得出的結(jié)論也將大相徑庭，我們只能選取最符合我們切身利益的方法，而不要迷信任何人和任何理論。由于產(chǎn)品更新?lián)Q代加快并迅速成為消費(fèi)主流，現(xiàn)行各種物價(jià)指數(shù)在編制方法上大都有低估通貨膨脹的傾向。其實(shí)食品和原材料的價(jià)格變動(dòng)才與我們息息相關(guān)，而2004年2月食品價(jià)格同比上漲5.6%，非食品價(jià)格僅上漲0.3%。 　　升息越晚 幅度越大 　　造成資產(chǎn)價(jià)格上升和人民幣通貨膨脹的深層次原因是多年累積下的絕對(duì)額超量的貨幣供應(yīng)，數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)1993年M2/GDP比率僅為100％，2003年末這一比率已經(jīng)達(dá)到189％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般100-150％的正常水平。同一比率，英國(guó)2003年末為90％，美國(guó)更低，2003年末為55％。這意味著10年間中國(guó)發(fā)行了太多的貨幣，GDP只增加了8.21萬(wàn)億元，M2卻增加了18.6萬(wàn)億元。 　　由于人民幣支付手段電子化進(jìn)程近幾年突飛猛進(jìn)的發(fā)展，電子聯(lián)行、實(shí)時(shí)的現(xiàn)代化支付系統(tǒng)、實(shí)時(shí)結(jié)算的銀行卡和面向客戶的實(shí)時(shí)到帳系統(tǒng)，正常交易結(jié)算業(yè)務(wù)下的貨幣流通速度是大大加快，并快于國(guó)外普遍以支票作為結(jié)算工具的流通速度，因此從正常交易結(jié)算來(lái)講，需要的是更少的貨幣而不是更多。而實(shí)際卻是貨幣供應(yīng)大幅增加。 　　這種情況的出現(xiàn)，一定程度上是與前幾年國(guó)家出臺(tái)的一些非貨幣性的嚴(yán)重緊縮需求的政策有關(guān)。最典型的如大學(xué)教育高收費(fèi)，學(xué)費(fèi)從1990年的200元不到10來(lái)年時(shí)間上漲到4000--5000元，使得許多普通家庭不得不減少消費(fèi)增加儲(chǔ)蓄。另外，國(guó)有企業(yè)的減員增效和養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)制度改革的不到位也起到了一定程度緊縮需求的作用。于是大量的貨幣作為財(cái)富沉積下來(lái)，出現(xiàn)了一定程度的通貨緊縮，這迫使央行不得不大幅增加貨幣供應(yīng)。 　　到了2004年，一切都為之改觀。第一，隨著五個(gè)統(tǒng)籌原則的具體落實(shí)，如逐步取消農(nóng)業(yè)稅，將會(huì)部分抵消以前出臺(tái)的非貨幣性緊縮需求政策產(chǎn)生的效應(yīng)，并將大大增強(qiáng)社會(huì)消費(fèi)信心和消費(fèi)需求。第二，面臨2003年的通貨膨脹，尤其是食品類和原材料的飛速上漲，大部分民眾和企業(yè)在2004年將會(huì)主動(dòng)增加各種投機(jī)、投資和消費(fèi)活動(dòng)。央行最新進(jìn)行的2004年1季度全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查也從側(cè)面證明這一點(diǎn)，“城鎮(zhèn)居民當(dāng)期物價(jià)滿意指數(shù)為2.9，是除上季以外的歷史次低水平。其中有18%的儲(chǔ)戶認(rèn)為物價(jià)過(guò)高，難以接受；61.1%的儲(chǔ)戶認(rèn)為物價(jià)偏高，但尚可接受；有31.4%的儲(chǔ)戶認(rèn)為下季物價(jià)將上升?！倍喈?dāng)于2倍GDP的存款的風(fēng)向標(biāo)只要有輕微的轉(zhuǎn)移，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不言而喻的。 　　預(yù)計(jì)2004年央行貨幣政策的調(diào)控方式將發(fā)生重大變化，操作方式將從以對(duì)沖增量基礎(chǔ)貨幣為主轉(zhuǎn)向?qū)_通貨膨脹預(yù)期和對(duì)沖總量M2為主，資產(chǎn)價(jià)格將成為貨幣政策主要的最終調(diào)控目標(biāo)之一。細(xì)讀2003年貨幣政策報(bào)告，央行是預(yù)期全年CPI將增長(zhǎng)3.2％之上，因此從穩(wěn)定幣值出發(fā)，央行至少應(yīng)升息2個(gè)百分點(diǎn)，這樣扣除20％利息稅后，一年期存款實(shí)際利率將穩(wěn)定在0％左右。 　　不能只看CPI的數(shù)值 　　另外一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，2004年2月份企業(yè)間批發(fā)商品價(jià)格總水平已經(jīng)連續(xù)14個(gè)月同比上升，較上年同期上升7%。特別是投資品價(jià)格繼續(xù)強(qiáng)勁上升，投資品價(jià)格較上月上升1.1%，較上年同期上升7.6%。更令人擔(dān)憂的是2月份CPI同比僅增長(zhǎng)2.1％，考慮到去年春節(jié)可比因素增幅更小，3月CPI繼續(xù)下降可能性較大。而如果CPI維持高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，表明資產(chǎn)價(jià)格將承受更多物價(jià)上漲壓力。與國(guó)外不同，由于中國(guó)投資率較高，CPI在整個(gè)物價(jià)指數(shù)體系中的作用不能過(guò)分高估。 　　溫和甚至負(fù)CPI下資產(chǎn)價(jià)格的日益泡沫化是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)的最深遠(yuǎn)威脅，也是對(duì)民眾利益肆無(wú)忌憚的掠奪，日本零利率、香港負(fù)資產(chǎn)還有1992年海南房地產(chǎn)的火爆并不是很遙遠(yuǎn)的事。最近半年來(lái)股市和期市漲勢(shì)如潮也可以歸結(jié)為部分金融資產(chǎn)基于強(qiáng)烈通貨膨脹預(yù)期所進(jìn)行的避險(xiǎn)操作而致。 　　市場(chǎng)提前反應(yīng) 　　技術(shù)分析上，市場(chǎng)已有先見之明。從下圖可以看出，完全市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)利率在2003年先后出現(xiàn)數(shù)次較大的波動(dòng)。 　　近20年來(lái)中國(guó)年度CPI平均為7%左右，近13年來(lái)一年期存款平均利率水平6%左右。因此利率觸底反彈從2003年已經(jīng)開始，近來(lái)貨幣市場(chǎng)利率不斷走低并創(chuàng)歷史新低，只不過(guò)是利率水平上升前最后的瘋狂和機(jī)會(huì)罷了。 　　綜上，預(yù)計(jì)人民幣在2004年將進(jìn)入升息周期。升息時(shí)間愈早，幅度越??；時(shí)間愈晚，幅度越大。升息2％，也許將是人民幣2004年無(wú)奈的美麗選擇。而這也表明經(jīng)過(guò)反復(fù)確認(rèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)正式進(jìn)入了又一個(gè)增長(zhǎng)周期。作者：深圳發(fā)展銀行資金交易中心 萬(wàn)曉西 （本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所屬機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）