２８日，上證所的國債指數(shù)連續(xù)第１０天停留在１０５點以上。然而，延續(xù)了半年“牛市”的債券市場似乎突然顯得無所適從，指數(shù)猶猶豫豫，找不到方向。 　　債券市場遭遇了和股票市場同樣的問題——預(yù)期不明。但不一樣的是，這個不明朗的預(yù)期不是源于市場，而是源于宏觀經(jīng)濟前景。 　?。A(yù)期放緩 　　除了美國，經(jīng)濟增長將要放緩的預(yù)期正在全球蔓延。尤其是對于“世界經(jīng)濟火車頭”之一的中國，世界各大投資銀行的研究部門均作出預(yù)測，盡管未來幾個季度經(jīng)濟增幅不會急劇下降，ＧＤＰ還能保持８％－９％的高增長，但從一些重要經(jīng)濟指標(biāo)的變動，如投資放緩和企業(yè)利潤率縮減看，中國的經(jīng)濟周期可能正進入下行階段。 　　與此預(yù)期密切相關(guān)的是，國際干散貨海運價格、油運價格、國內(nèi)鋼鐵價格、焦炭價格的大幅下跌。 　　對此，國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)者分歧較大。一部分人認(rèn)為，投資過熱正面臨反彈。其依據(jù)是，工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資單月增速已連續(xù)三個月攀升；５月外貿(mào)單月順差９０億美元，而１至５月累計順差已經(jīng)突破３００億美元。 　　另一部分人則認(rèn)為，中國經(jīng)濟正在面臨通貨緊縮威脅。他們的依據(jù)是，５月份，工業(yè)企業(yè)利潤增幅比去年同期下降了２７．９個百分點；同時，信貸增長速度持續(xù)低企將進一步困擾工商業(yè)的增長。 　　對于同樣的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分析，竟然產(chǎn)生了涇渭分明的兩大陣營，這樣的情況足以表明當(dāng)前經(jīng)濟正處在十字街頭。 　?。白罴阉俣取? 　　如果靜態(tài)地看，當(dāng)前的經(jīng)濟增長無疑處在“最佳速度”。今年一季度，經(jīng)濟增長仍然維持在９．４％的高位，比去年全年的增長率僅低０．１個百分點。而依目前的形勢，固定資產(chǎn)投資、消費及出口三大需求均未減速，二季度的增長率也將因此與一季度大體相當(dāng)。經(jīng)濟增長強勁，同時伴隨著ＣＰＩ增速的下滑，交通、能源和其他資源瓶頸制約的緩解，高能耗行業(yè)增長的回落，經(jīng)濟增長的“健康度”明顯高于過去的兩年。 　　經(jīng)濟的熱度適中，還從另外兩個指標(biāo)反映出來。在貨物運輸方面，今年前４個月，全國貨運總量平穩(wěn)增長，增長率達８．５％，低于去年全年的１０．６％，但明顯高于２００３年和２００２年的５．３％和５．８％。在發(fā)電量方面，今年前４個月，全國發(fā)電量同比增長１２．６％，低于去年的１４．９％和２００３年的１５．４％，但是，也明顯地高于２０００年至２００２年的數(shù)據(jù)。這表明，工業(yè)尤其是重工業(yè)的熱度有所下降，但仍處于景氣期。 　　如果動態(tài)地看，經(jīng)濟增長的健康，表現(xiàn)在地區(qū)結(jié)構(gòu)的改善上。今年前４個月，全國共有１４個省、市、自治區(qū)的固定資產(chǎn)投資額增速超過全國的平均增幅２５．７％，除山東省外，其余均屬于東北或中西部地區(qū)。這樣的地區(qū)結(jié)構(gòu)增長的變化，與去年東部地區(qū)為“領(lǐng)頭羊”的增長格局剛好相反。這是去年進行宏觀調(diào)控的目標(biāo)之一，又何嘗不是我們多年期盼的健康狀態(tài)？ 　　－－政策微調(diào) 　　種種跡象表明，宏觀調(diào)控已進入觀察期和微調(diào)期。換言之，今后一段時期內(nèi)，可能不會再有強烈的宏觀調(diào)控措施出臺，但政策的微調(diào)會不時出現(xiàn)。 　　其實，微調(diào)已經(jīng)不知不覺地開始了。 　　財政部的最新統(tǒng)計數(shù)字顯示，今年以來，財政支出中的基建支出不斷加快，前４個月，其增長率已高達２９．６％，５月份還有進一步的加快。這與去年前５個月４．４％的低增長形成鮮明對照。財政基本建設(shè)支出的不斷增長，在一定程度上顯示了政府對于當(dāng)前固定資產(chǎn)投資保持較快增速的認(rèn)同。 　　就在財政支出增加的同時，貨幣政策也出現(xiàn)了松動跡象。今年５月以來，外貿(mào)順差繼續(xù)激增，市場對人民幣升值的預(yù)期也達到高點，初步估算外匯增量應(yīng)在３００億美元左右，相對應(yīng)的外匯占款則應(yīng)為２４８０億元人民幣左右。然而，同期央行通過公開市場凈回籠貨幣僅為８２２億元人民幣，比今年４月份下降８８３．５億元。同時，５月末，央行還停止發(fā)行了三年期票據(jù)。貨幣市場的觀察人士判斷，這樣的貨幣松動將是趨勢性的，顯示央行對宏觀經(jīng)濟的判斷已出現(xiàn)方向性改變，未來貨幣政策將從前期的穩(wěn)健偏緊轉(zhuǎn)向中性甚至偏寬松。 　　財政和貨幣政策的同時輕度放松并非事出偶然，可以看作是對前一階段高強度緊縮政策的修正。而近幾個月來，固定資產(chǎn)投資能持續(xù)回升、經(jīng)濟總體維持強勢，均與此種政策放松相關(guān)。 　　更值得關(guān)注的是，財政和貨幣政策的放松也許還有一個目的，就是為人民幣匯率升值做準(zhǔn)備。因為匯率改革如果成行，定將帶來較強的緊縮效果。