公司披露一季度報(bào)告，在此基礎(chǔ)上我們召開了電話會(huì)議。一季度百隆東方收入10.43億、同比-0.3%；營業(yè)利潤1.33億，同比增28.5%；歸屬于母公司所有者凈利潤1.05億，同比增6.1%。其中，色紡紗收入10.07億，同比增26.3%；而材料收入為0.35億、上年同期為2.48億；總體業(yè)績符合預(yù)期。
　　色紡紗量增顯著，材料收入大幅下滑主要是棉花等銷售減少影響：（1）色紡紗收入增26.3%驅(qū)動(dòng)因素在于銷量的大幅增長，由于2013Q1基數(shù)較低（我們估計(jì)約2萬噸上下、占13年全年1/5）、預(yù)計(jì)2014Q1銷量較上年同期增35%+；據(jù)此測算，色紡紗單價(jià)約下降5%+。（2）色紡紗價(jià)格下降的主要因素之一在于棉花成本下降，當(dāng)前棉花拋儲(chǔ)價(jià)格17250元.噸，而2013年平均棉花拋儲(chǔ)均價(jià)1.9萬左右；此外，我們估計(jì)和消費(fèi)環(huán)境依然一般、但百隆東方和華孚色紡產(chǎn)能均增加較多有關(guān)。（3）材料收入從2013Q1的2.48億下降至0.35億主要在于棉花銷售量的差異。
　　色紡紗毛利率基本維持、投資收益大幅增加、所得稅率按25%預(yù)提。（1）由于色紡紗價(jià)格下跌和棉花成本下降相抵消，色紡紗毛利率19.8%、較上年同期降0.4%；（2）投資收益Q1為6073萬、上年同期983萬，源于20多億部分理財(cái)收益的到期；（3）由于高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)2013年到期、2014年復(fù)核要到三季度，Q1按25%所得稅率預(yù)提，是凈利潤和營業(yè)利潤增速差異原因。
　　全年色紡紗銷量增20%概率較大，棉價(jià)決定色紡紗價(jià)格走勢。2014年越南30萬錠（和申洲國際擴(kuò)張配套）、鄒城8萬錠、淮安16萬錠等新的生產(chǎn)基地陸續(xù)投產(chǎn)，2014-2015年產(chǎn)能增加顯著，結(jié)合Q1我們估計(jì)全年有望達(dá)到12.5萬噸的色紡紗銷量，價(jià)格是否會(huì)進(jìn)一步下降主要依賴于未來棉花價(jià)格走勢。對(duì)于棉價(jià)，考慮到目前中儲(chǔ)棉1000多萬噸庫存量，2014年1.98萬.噸保底價(jià)格（直補(bǔ)），棉花價(jià)格觸底時(shí)點(diǎn)大約在2015年春季新棉上市后。由于此輪價(jià)格下降由于普遍有預(yù)期，企業(yè)手中庫存量有限，受到棉價(jià)下跌影響要好于2012年。
　　越南仍處磨合期，Q1對(duì)利潤形成拖累，貢獻(xiàn)業(yè)績時(shí)點(diǎn)要到14年底。公司在越南總計(jì)劃投資2.5億美元，一期12萬錠中一個(gè)車間已投產(chǎn)，由于前期國內(nèi)人員過去多、投產(chǎn)量少對(duì)Q1業(yè)績形成負(fù)擔(dān)；二期18萬錠和申洲國際大規(guī)模向越南轉(zhuǎn)移相關(guān)。
　　維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)，投資時(shí)點(diǎn)仍需等待。預(yù)計(jì)2014-2015收入46.9、56億，利潤4.22（13年賣出軋花廠收益0.7億+是14年凈利潤下降主要原因）、4.77億，EPS0.56、0.64元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE15.5、13.7倍；公司當(dāng)前總市值65億，剔除有息負(fù)債后的賬上現(xiàn)金約13億；此外，2015年如果需求環(huán)境好轉(zhuǎn)、棉花價(jià)格觸底向上，不排除2015年業(yè)績超預(yù)期可能；維持對(duì)公司謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)，投資時(shí)點(diǎn)是國內(nèi)棉花價(jià)格徹底觸底。